投资人谈网约车格局 专车市场到底值不值得投?

出行
蓝铯
黄章涛
2016-12-14 17:50
[ 亿欧导读 ] 挂牌新三板5个月的神州专车最近相当活跃,一边是定增100亿,忙着到处路演;一边面对媒体唱多、唱衰两种声音此起彼伏,说它是新三板龙头股的人有,说它单量下滑、新政受挫的也有。处于风口浪尖的神州专车资本市场怎么看?
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挂牌新三板5个月的神州专车最近相当活跃,一边是定增100亿,忙着到处路演;一边面对媒体唱多、唱衰两种声音此起彼伏,说它是新三板龙头股的人有,说它单量下滑、新政受挫的也有。投资圈里做银行资管、三板基金、私募创投的各路朋友不少都问过我,这神州专车到底值不值得投?

最近利用周末时间,好好研究了一下,毕竟这年头知名度这么高的投资项目实在不多见。有点心得,不敢自居专家,但还是想把几个小建议列出来供同行们参考,权当神州是个案例分析吧:

密度主导体验的刚需产品,小平台确实难做

从市场来讲,神州专车属于典型的小平台,单量差不多是易道的2/3,滴滴的1/60。如果打15到40块钱每单的主流市场(比如神州公布即将开启的的C2C业务),非常容易陷入恶性循环:司机少会导致乘客等待时间长、叫不到车(这对出行这种刚需型产品很致命,除非机场订单),乘客打不到车导致司机订单少、收入低,平台不得不投入更多补贴和市场费用弥补。这对神州来讲,实在做得太累、太烧钱。神州公开披露显示,2016年上半年每单亏掉42.8元,这个单均亏损水平显然是数十倍甚至百倍于滴滴等竞品的。

走高端躲避竞争,意味着市场天花板大幅降低

神州B2C业务的策略则是躲开主流市场,走高端,希望在定价达到80块钱左右(乘客实付)时开始赚钱。但显然愿意付80元每单的价格打车的市场其实非常小众。神州目前的乘客基本都有大额充值返现,实付仅50元左右,也只做了30万单每天。一边假设未来定价能提高到80块,不亏钱,一边幻想能达到上百万的单量,是不现实的。作为投资人,定价假设和市场规模假设必须是相匹配的,很难两头占好处。

赚钱难易由竞争和壁垒决定,不由价格高低决定

有朋友说,神州定价高,所以更容易赚钱。实际上,一个产品是否赚钱,真不是由它定价高不高决定的,而是由它的竞争格局和玩家的相对竞争力决定的。你看湘鄂情、你看大众辉腾、你看达芬奇家居,贵不代表它容易赚钱、商业模式更通,这是投资者最基本该有的常识。

神州是一定避不开竞争的,除了体量更大的滴滴专车,易到、首汽、曹操、神马也磨刀霍霍,都在争抢50块钱每单的市场。也就是说,在一个场景本身受到限定、相对小众的高端网约车市场中,竞争会更加激烈。

所谓牌照壁垒,远看近看不大一样

一个业务商业模式跑不跑得通,不取决于价钱高不高的话,取决于什么?有没有壁垒。据我听到,神州几个月来和投资人反复强调自己最重要的壁垒之一就是:“牌照优势”。其实之前就有媒体报过,神州手上的牌照都是仅可用于不带司机、租给用户自驾的“租赁牌照”,也就是一嗨、赫兹手上的那种牌照,跟从事专车业务需要的“网约车牌照”没有半毛钱关系。

当然神州的车曾经倒是有一个优势,就是较大比例满足京沪新政中的车辆轴距、排量限制,偏偏不巧的是,上海等城市现在要把排量要求去掉,轴距一下放松到2600毫米,这成了滴滴和易到的利好。反倒是户籍限制留下,对神州的打击远大于其他玩家,毕竟纯全职司机很少是有京沪户口的。

投中国互联网,千万别逆大势下注

其实咱们退一步,往回看几年,中国互联网从来没有谁是靠赌“牌照优势”赢的(即使那些真正有牌照优势的公司),也从来没有哪个投资人是靠赌互联网趋势被保守势力挡住,而押对宝、赚到钱的,比如:

在百货公司、国美苏宁这些实体零售业者的推动下,淘宝经历了“收税”、“工商牌照”等各种风波,最终还是发展起来,一年GMV达到3万亿;当年投了国美的(比如私募大鳄贝恩资本),历时多年还是铩羽而归。

在电信运营商的施压下,微信也曾面临收费风波,最后仍然保持免费,成为移动互联网用户普及率最高的产品。你自己是不是也觉得,现在打电话和发短信的次数越来越少了?牌照优势好像不大灵?

中国邮政、EMS推动了“黑快递”风波,托淘宝的福,最后顺丰、三通一达蓬勃发展。曾几何时,邮政专营也是尚方宝剑级别的“牌照优势”。

支付宝经历了银行的重重封杀,最后走出重围,现在估值超过600亿美金,好像现在越来越少身边的朋友把钱存银行了,都在算昨天各种“宝”收益多少。

类似的案例比比皆是。从投资角度来看,十年前投了国美、中移动、工商银行的人(幸亏EMS牌照太牛了,没让外人投),和那时投阿里、腾讯、顺丰、蚂蚁金服的人,最终的财富和影响力早已差出不止一个数量级。神州固然也有APP,不过本质上它的理念还是一家有APP的汽车租赁公司,不是互联网公司;核心壁垒是所谓“牌照优势”,不是调度效率、不是拼车算法、不是机器学习。这不是大势,这是赌行政手段能阻挡大势,很悬。

实在忍不住想逆势下注,估值必须极度便宜

逆大势的东西,如果实在便宜得可怕,倒也不妨短期投一下,利用估值错配。神州专车是这种例子吗?简单算笔账,根据神州财报披露的数据,神州的单均总成本加费用在80元左右,假定它有朝一日定价到85元(考虑充返后的实付价格要达到,今天只有50元左右),每单赚5元,单量保持在10万单(考虑到要涨价70%,这其实很难),年化利润1.8亿,税后1.4亿,给它足够便宜的20倍P/E,估值大概是27亿人民币。这就是我所谓的“极度便宜”,或者说合理的“逆势捡漏价”。当然你也可以说看看新三板、创业板有些公司的估值倍数,神州知名度这么高,怎么也得给个70倍P/E吧?两个问题,一是那个价格你就没有倍数扩张的钱可赚了,除非它不但成功实现上述盈利(已经不容易),还能飙到几百倍市盈率。二是就算70倍P/E,算出来市值也只有100亿人民币,不是今天的400亿(定增后是500亿)。

涨价不易的,高端专车现在滴滴、神州、易道、首汽一通乱战,加上大众出租等新进入者搅局,神州想涨价到80块钱、85块钱,无奈别人不想涨,想抢份额,怎么办?完全不顾单量规模,强行提高定价、停止重返,风险是估值会崩塌,随着现有充值金额的消耗,业务只会回到原点。

市盈率也不好赌,高市盈率是以高增长为基础的。近两个月,几家主流第三方监测机构的数据都显示,神州单量从二季度至今的半年多时间里停滞不前、略有下滑。怎么支撑70倍的估值呢?何况几百倍?

投互联网,要舍得花钱花精力独立验证数据

通过第三方技术手段监测实际情况,是互联网投资相对可靠的方法。毕竟这些公司不是工厂,订单是没法像机器设备一样被人盘点的,刷单成本很低(最近还有新三板挂牌的爱尚鲜花公然把刷单直接写进了年报里面……)。看看管理层MP、看看新闻就做投资决策,是新手才会犯的错误。

当然,第三方数据不可不信,也不可全信,怀疑的精神总是要有的。两个建议,第一自己花钱,找有名声的机构单独为你出最客观的数据;第二,亲自去坐几趟车,听听司机怎么议论,也能知道个八九不离十。

用真金白银买实实在在的业务,不要买漂亮的PPT

最后提一点,还有朋友跟我说他觉得神州优车绝对不是专车,而是个“汽车生态圈”,还有贷款、买卖车、租车等等等等,这些都是千亿级市场啊。对此我只说几句话:第一,别轻易提生态,你看乐视。第二,在新三板挂牌的神州优车不持有神州租车任何股份,即便将来持有,也是要花现金买,投资前仔细读年报。第三,贷款、买卖车这些业务,目前的进展如果就是几页PPT,外加分众楼宇广告的话,它足够弥补100亿价值和500亿估值之间的巨大差距么?这应该是史上最贵的PPT了吧?

(本文转自微信公号“蓝铯”,作者系VT资本创始合伙人黄章涛。)


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