深度案例丨苏宁的27年:金融业务、估值探讨与投资建议(下篇)

零售综合消费金融
华仔商业观察
倪华
2017-08-12 09:00
[ 亿欧导读 ] 苏宁集团自成立至现今的27年来,不断在自我迭代与革新。起家于空调经销业务,历经20余年发展成为中国连锁零售行业当之无愧的巨头,在2009-2012年期间连续位居中国连锁百强之首。如今跟上时代,走向智慧零售之路。
苏宁电器,苏宁集团,苏宁金融,供应链金融 图片来自网络

【编者按】苏宁集团自成立至现今的27年来,不断在自我迭代与革新。本文作者从苏宁集团构成、发展时间轴、苏宁业务板块分布、多年业绩情况等角度多方面研究分析。作为苏宁集团的案例分析,这篇算是最全的报告解读。鉴于文章篇幅较长,全文分为三部分,此文为下篇,主要解析“金融:牌照齐全+场景丰富,几大业务快速增长”、“估值探讨和投资建议”。

本文首发于微信公众号“华仔商业观察”,作者方正证券倪华;亿欧经授权转载,供业内人士参考。


接着中篇,此文再来探讨苏宁集团在金融领域的业务扩张情况,同时进行估值探讨和投资建议。

5、金融:牌照齐全+场景丰富,几大业务快速增长

苏宁金融同样以社会化运营为目标,未来将成为独立盈利的事业部门,上市公司对苏宁金融控股比例为60%。根据年报和公司披露数据,2016年金融业务净利润200+%,2Q收入同比增长150+%,并计划在2017年实现收入、净利润翻倍的目标。

苏宁金融不良率仅为0.19%,远低于银行和同类公司平均水平,当前已经取得13家金融牌照,其中民营银行、消费金融、第三方支付、基金支付均为稀缺的金融牌照,为日后全面开展金融业务保驾护航。当前苏宁金融业务分为三大板块:供应链金融、消费金融、苏宁银行

苏宁金融13张牌照

核心业务一:供应链金融,预计2017年末贷款规模180亿。提供订单贷、采购贷、信用贷、乐业贷、池保理、单笔保理等业务。利用平台上聚集的大量上下游结算数据,帮助上下游企业解决贷款账期问题。截止2016年12月,苏宁供应链金融贷款余额规模达到75亿元,1Q17供应链金融贷款月突破100亿,预计2017年末贷款规模将超过180亿。

核心业务二:消费金融,预计2017年末投放量超过200亿,消费金融板块核心产品为“任性付”,预计2017年消费金融信贷投放量超过200亿元。苏宁体系内丰富的场景是消费金融的应用场景广阔,在苏宁地产、文创、体育、零售等领域积累了大量客户资源。

2017Q1苏宁供应链金融产品

苏宁银行:一行三金、科技驱动的O2O银行。苏宁是国内少有的全牌照的金融集团,当前持有银行、第三方支付、互联网基金销售、企业征信一行三金办法的金融牌照。此外苏宁金融具备资金成本优势,借助苏宁云商享受银行基准利率,类AAA级评级。

当前苏宁的不良率远低于行业平均水平,1Q17年金融业务不良率为0.19%,远低于银行一季度不良率1.74%,大大低于同类互联网平台不良率。

苏宁金融业务估值

6、估值探讨和投资建议

1、苏宁估值探讨

复盘零售电商的盈利和估值变化过程,京东在2016年实现盈利前PE估值虚高。而从PS估值水平来看,2016年6月京东股价仅为19.51美元,对应市值为554亿美元,PS仅为0.7X 左右,实际上是京东历史上的估值低点。

在京东实现盈利后,估值水平迅速修复——2017年6月股价最高点达到44美元/股,对应估值为1255亿美元,对应PS水平1.29X左右。对于互联网零售公司,应积极把握在业绩拐点前的估值低点。

反观苏宁,当前同样处在业绩调整,因亏损导致PE估值虚高的阶段,采用PS审视公司估值高低更为合理。2016年苏宁收入规模为1485亿元,估值仅为1000亿元左右,静态PS仅为0.67X,动态PS仅为0.6X,和同类电商公司PS水平相比比较便宜。和京东实现盈利拐点前相似,是重要的投资时点。

京东2016年转正后PS

2、盈利能力分析

利润指标分析:从历史能力来看,苏宁线下合理利润率在2-4%之间,代表了稳定经营状态下的利润水平。2010-2012年毛利率为17.76%-18.94%,净利率在2.55%-5.2%区间,是比较具有代表性的盈利水平。

2012年苏宁进行互联网改革以来,加大了门店、IT、营销等多方面的投入,是公司毛利率、净利率连续下行的原因。到2016年末,苏宁五年转型成果落地,门店改造、线上投入均接近尾声,2016Q3线下同店增速转正,行业整体向好,毛利率进入修复通道,预期即将迎来盈利拐点。

苏宁近7年销售毛利率和净利率

成长能力分析:收入、经营性现金净流入能较好体现苏宁的增长情况,2004年上市时年收入为91亿元,2016年收入为1485亿元,13年收入CAGR 23.9%,2016年同比增速为9.6%。经营性现金净流入在2012年达到峰值为65亿元,随后进入负增长阶段,经过3年调整,2015年经营现金流转正并快速增长,2016年达到38亿元。

历年收入及同比增速(亿元)

拆分估计苏宁线上下盈利/亏损情况:2016年苏宁线下收入767亿元,估计线下净利润约为30亿元,调研反馈线下利润率约为4%,代表正常竞争状态下的合理利润水评,线上亏损约为40亿元,调研反馈线上整体亏损率约为6-7%,2016年苏宁扣非净亏损11亿元。

2016年子公司亏损情况:

● 电子商务子公司净亏损4.4亿元;

● 金融业务,消费金融子公司亏损1.9亿元;

● 海外业务合计亏损5.6亿元,包括香港子公司亏损1亿元,LAOX日本海外免税店亏损1.5亿元,苏宁国际股份亏损1.5亿元,Shiny Lion亏损1.5亿元。

2016年子公司亏损情况

成本&费用成本控制能力良好,费用率稳定在15%左右:将公司成本和费用项目按照性质进行拆分,苏宁物流边际成本2.3%,低于行业平均水平。2016年费用率为14.61%,体现了良好的控费能力。

按照线上拆分费用结构,线下整体费用率约为14%,最大两项为租金4-5%、人费4-5%。线上整体费用率约为12%,主要包括营销费用(2016年营销费用30亿元),物流包含折旧相关费用4-5%,以及IT和人员相关费用。

主要成本及费用占收入比重

期间费用率按项目拆分(分性质)

折旧摊销分析:苏宁近三年来折旧摊销费用总额基本稳定在17-18亿元左右,2015年达到25亿元主要系处置PPTV股权带来较大无形资产摊销所致。预计2017年苏宁折旧摊销总额为18.3亿元左右,包括:固定资产折旧9.1亿元、长期待摊销费用摊销额4.9亿元、无形资产折旧3亿元。

近三年折旧摊销明细

分项目估计和预测折旧摊销额度:

● 固定资产折旧:主要来自于房屋设备、信息设备、机械设备3项,房屋折旧率为3-4.5%,历年房屋和建筑物折旧金额稳定在4亿元左右(通过租用和自用面积的灵活转化能力,物业资产原值稳定在130亿元左右),电子设备折旧额每年稳定在2.5亿元左右,主要是转型后带来较多IT及研发投入所致,其他设备折旧金额2亿元左右。预计2015年固定资产折旧总额约为10亿元。

固定资产折旧明细

● 长期待摊销费用摊销:主要包括经营租入固定资产改良(每年摊销55%左右)、递延延保业务费(每年摊销35%左右)、预付长期房屋租赁费(每年摊销45%左右),估计2017年长期待摊销费用摊销额约为4.9亿元。

长期待摊费用摊销明细

● 无形资产摊销:包括土地使用权、软件、优惠承租权、商标域名、客户关系,无特殊无形资产处理情况下,基本每年折旧额稳定在3.5-4亿元区间,预计2017年无形资产折旧额为3.5亿元。

无形资产和减值明细

3、现金流、资本结构分析

通过现金流分析总结苏宁“3个重要拐点”:2015年、2016年分别是苏宁的两个重要经营性拐点。

● 2015年是苏宁的第一个拐点,规模效应呈现,经营性现金流实现转正,主要得益于线上下GMV的快速增长;

● 2016年是苏宁的第二个拐点:经营性现金流放大至38亿元,较2015年翻番,正式超过资本开支24亿元,标志着内生造血能力足够支持后续转型开支;

● 苏宁未来的第三个拐点即是实现盈利。完成改革的苏宁经营性现金流逐年放大,同时资本开支保持平稳。在家电行业整体向好、行业竞争格局日渐稳定的情况下,公司毛利率进入修复通道,同时线上业务大力调整控亏。公司预计2017年线下业务实现盈利约40亿元,线上业务亏损将收窄至约30亿元水平,大概率迎来盈利拐点。

从现金流分析苏宁两个拐点

苏宁在门店调整和外延扩张的过程中,巧妙通过资产证券化等方式改革所需的现金流。2014年以11家门店REITS盘活40亿现金,2015年以14家门店REITS盘活30亿资金,覆盖了当年资本开支,2016年对6个仓库后进行售后返租盘活16.5亿资金。创新资产证券化帮助苏宁提高了现金的使用效率,为公司完成调整变革、应对行业竞争提供了重足弹药,充分拥抱新零售。

2014-2016年苏宁经营性现金流、资本开支和负债情况

强大的融资能力和良好的分红记录:苏宁上市以来融资总额为590亿元,包括直接融资490亿元+间接融资102亿元。股权融资四次,首发募集资金4亿元,随后在2006、2008、2009、2012、2016年进行四次定增募集资金总额为400亿元。间接融资中累积新增的短期/长期债务分别为56亿元/46亿元。已累积进行分红11次,累积净利润219亿元,合计分红总额43.5亿元,分红率为19.9%。

苏宁历史融资记录梳理

历史分红记录

投资建议:

1、家电行业长期向好,全渠道龙头攫取市场份额。后地产时代大家电主要处于升级周期,小家电受益于消费升级带来的行业增量,三四线城市保有量仍有提升空间。从渠道竞争格局来看,线上对线下冲击接近尾声,在产品、品牌、体验升级的大背景下,苏宁作为全渠道龙头,倚靠线下门店提供优质服务和商品展示功能,充分下沉三四线城市,渠道价值日益凸显,将优先受益于家电行业的景气度提升。

2、盈利拐点确立:苏宁五年改革成果落地,1500余家门店改造工作基本完成,云店盈利能力持续向好,带动起线下同店增长从2016Q3转正。线上业务大力控亏,和阿里的战略合作不断深化,将带动线上GMV快速增长+扣点率提升。2015年公司经营性现金流转正,2016年超过资本开支,2017年预计将正式迎来盈利拐点。

3、物流、金融资产价值丰厚,成为新的利润增长点。苏宁当前已布局了580万方高标准物流仓储。预计未来物流事业部一半社会化开放,每年可创造10-20亿元增量收入。金融业务亦处于快速增长阶段,预计2017年实现盈利。物流(社会化部分)、金融业务单独估值均有望达到200亿

当前苏宁PS估值水平仅为0.7X不到,盈利后估值水平有望提升至1X PS甚至以上,物流、金融资产仍有200-300亿以上的价值,所持阿里股份当前浮盈140亿人民币,物业重估价值厚,当前市值仅1000亿正处在盈利前的估值低点。

预计2017-2019年分别实现营业收入1605/1717/1820亿元,分别同比增长8%、7 %、6 %,分别实现归属母公司净利润11.3/20.8/32.2亿元或EPS=0.12/0.22/0.35元,分别同比增长60%、84%、55%,首次覆盖给予强烈推荐评级!

分品类收入

估值参考

7、风险提示

● 家电行业终端销售增长不达预期;

● 门店改造效果和利润增长不达预期;

● 线上平台业务增速和扣点率提升不达预期。


2017中国智慧物流领袖峰会将于9月14日在北京举行。传统物流转型升级,新一代智慧物流正在革新、优化物流产业链条上的各个环节,提高行业效率,降低行业成本,减少行业风险,创造新的价值点。同时,亿欧也邀请到了苏宁集团苏宁云商COO侯恩龙,作为本次活动的演讲嘉宾。智慧物流大势已来,在“一带一路”的催化下,又将带来哪些机遇与挑战?

本次物流行业峰会规模约500+人次,报名链接:请戳这里


研究报告分享

10月12日,亿欧智库,联合阿里研究院、微链共同出品《AI商业化“二次革命”的产业落地——2017中国AI投资市场研究报告》。报告从三大产业链层次和18个重点行业,到投资机构市场布局和巨头企业投资战略,报告深入探索AI各投资领域的变化趋势,总结AI投资市场主要“玩家”投资规律。

阅读报告请点击:《AI商业化“二次革命”的产业落地——2017中国AI投资市场研究报告》

参与评论

相关文章

关闭
  • 精彩推荐
  • 亿欧智库:2017中国智能金融产业研究报告
  • 创业黑马—黑马评选大赛
  • 为梦想加速
  • 新零售全球加速计划
  • 扳扳问答

快来扫描二维码,参与话题讨论吧!

发送验证码
发送验证码
发送验证码
找回密码失败,请选择人工找回
如果你遇到下面的问题

我在注册/找回密码的过程中无法收到手机短信消

我先前用E-mail注册过亿欧网但是现在没有办法通过它登录,我想找回账号

其他问题导致我无法成功的登录/注册

请发送邮箱到service@iyiou.com,说明自己在登录过程中遇到的问题,工作人员将会第一时间为您提供帮助

账号密码登录

乐乐呵呵@微信昵称

该亿欧账号尚未关联亿欧网账户

关联已有账户

曾经使用手机注册过亿欧网账户的用户

创建并关联新账户

曾用微信登录亿欧网但没有用手机注册过亿欧的用户

没有注册过亿欧网的新用户

先前使用邮箱注册亿欧网的老用户,请点击这里进入特别通道
意见反馈
意见反馈
亿欧公众号 亿欧公众号
小程序-亿欧plus 小程序-亿欧plus
返回顶部