低温奶之战：新乳业并购的「胜负手」

分析师 | 宁泊为

出品 | 元气资本（微信公众号ID：yuanqicapital）

半年以前，元气资本曾在《新白色战场：乳品的增量不止于妙可蓝多》中提出，低温巴氏奶会是未来乳业市场的重要增量之一。

此结论受两个维度的因素支撑：一是常温奶的增速放缓（据Wind数据: 常温奶5年CAGR低于4%），致使价格体系即将被打破，传统乳企需要通过布局更具利润空间与增长的赛道来调整整体产品结构；二是低温巴氏奶的定价约为常温奶的3-4倍，但两者原料成本却几乎没什么差别，主要壁垒其实集中在物流成本上。随着全国冷链运输体系加速完善，具有规模优势的公司将在竞争中不断降低供应链成本，如此一来，区域型龙头必将面临全国型龙头的“挤压”。

不难判断，低温奶定然是又一个“巨头的狩猎场”。在疫情的催化下，生鲜市场的快速发展驱动了冷链运输的成熟，新一轮乳业并购大潮的机会已经来临。

根据中国产业信息网数据，2019低温奶市场中光明乳业（600597.SH）、三元股份（600429.SH）、新乳业（002946.SZ）位列三甲，CR5低于40%，大量地区型中小规模的乳业依旧充斥着这个市场，格局仍然未定，在增量的背景下，龙头乳企将利用一桩桩并购打破奶源与消费市场分散的现状。

与高举高打、抢占奶源的常温奶市场策略不同的是，低温奶市场的核心策略一定是利用并购逐渐扩大销售半径，如此一来，决定胜负的关键手将不止于“资本”，还有相关业务的经营能力、兼并收购的资源整合能力、投后管理能力等等。而在这些方面，规模更大的全国型乳企并不见得较区域型乳企那般可以“灵活”地调整策略，反而对于被并购的乳企而言选择与区域型乳企合作，可以避免被完全“吞噬”。

01 中国乳业并购史中的新希望 

新希望集团由刘永好于1996年创建，是希望集团下属四个集团中经营领域最为广泛的集团。农业是新希望的传统核心业务，核心战略是以饲料及其上下游产品为主导形成大农业产业链。但随着2002年饲料业务进入成熟发展阶段后，行情进入微利时代，因此新希望的策略转变为多元化发展。

抛开金融、房产等非相关产业，乳业进入新希望集团的视野——2001年中国乳业进入飞速发展期，乳业作为饲料的下游相关产业，在当时是普遍认知里的朝阳产业。而新希望介入乳业，则源于一次偶然的收购行为。

2001年10月，新希望在为一笔配股募集资金寻找项目的时候，接触到了四川洪雅的阳平乳业。在与该公司接触的过程中，新希望逐渐被乳业的高利润率（Wind数据显示,2002年行业平均毛利率26.91%）与高成长性所吸引。

在后来的一次新闻发布会上，新希望发言人称：“投资乳业对公司资产保值增值具有重大意义，将带给公司持续、稳定的经济效益。更重要的是，还可极大地改善公司的产品结构和产业结构，加速构筑公司大农业产业化的事业平台。”

于是，在资本的推动下，这场收购谈判仅仅进行了两周，新希望便以总计4200万元收购了四川阳平乳业60%的股份，正式进军乳品市场。

新希望很快尝到了“甜头”，紧接着在2002年3月，召开了一次董事大会。会议上公司将乳业定义为做大做好农业产业化的重大战略事项。定下以“新思路、大投入、高起点”的原则来发展新希望乳业，预计用一年左右的时间，通过合资合作、资产重组、增资扩股等手段完成第一个乳业产业群（5-8家乳品企业）的构建目标。

值得一提的是，这个时期也是乳品市场极为动荡的时期，伊利、蒙牛、光明、三元等公司纷纷开展并购策略，第一波并购大潮就这样浩浩荡荡地展开了。在此期间，新乳业在全国范围内进行了12起并购，总耗资4亿多元，作为“新生者“引起了国内资本市场及乳品行业的众多关注。

并购大潮持续了整整一年，各方乳企才渐渐“罢战收兵”。表面上看，新乳业的战果斐然，形成了由12家乳业构成的乳业事业群，总资产13亿元，净资产6亿元，年加工能力35万吨。在奶源方面，拥有了11个奶源基地、10个直属牛场、10万多头奶牛，年收奶量可达到25万吨。（数据来源：2003年公司年报）

但“吃太快”的后遗症往往就是“消化不良”。2003年后的新乳业经历了营收最为动荡的时期，激进的并购导致管理协同出现问题，下属的各家乳业子公司的经营业绩均不同程度下滑。

2003年7月中旬，新希望在邓川蝶泉召开策略研讨会，正式宣布全面停顿收购事项，并决定不再对乳业追加投资，将重心放去了石油、化工、钢铁等其他领域。这也使得当年市场将这仅仅持续了一年的乳业大战略看作新希望的一次尝试，尽管足够“昂贵”。

新希望乳品事业群花费4个亿买来的“教训”弥足珍贵，元气资本通过回顾新乳业第一轮并购大潮中所暴露的问题，对国内乳业的发展规律进行一定程度上的总结。

首先，是彼时乳企对“奶源”二字的错误理解。我们检索了2003年有关“乳企”、“并购”、“奶源”三个关键词条下的新闻资讯，发现彼时包括新乳业在内的绝大部分乳企竞争奶源围绕的重点是“奶”而并非奶牛。大多数公司考虑的是原料奶的产量，而非奶牛饲养技术等更加底层的驱动因素。

大举收购奶源地却令市场反映出原料奶收购价格猛涨，品质却无大的改变的结果。不仅没有增强公司竞争力，反而间接影响了毛利率稳定性。

其次，公司对并购的理解只停留在了资本层面。以新希望为例，其自饲料业务发家，在进军一个崭新行业时却并未在经营的角度进行策略的制定以及业务板块切割，而是沿用了饲料业务相关管理团队。须知，乳品具有很强的快速消费品属性，要求公司在市场策划、品牌塑造、分销渠道建设、顾客需求研究等各个方面下功夫，而不似饲料那样仅对成本、质量敏感。

认知层面的不足，导致新希望以事业部机制实行管理的计划并未充分行使职能，只停留在了服务、协调的层面。由此引发的问题就是，收购来的各个乳业公司的品牌冲突大，销售区域重叠，难以形成有效的全国市场架构，生产、营销的成本反而越来越大。

同时，新乳业在并购的执行层面表现出极大的偏差。回顾当时新乳业对并购目标的核心原则有三点：第一，目标企业处于省会城市或中心城市，人口百万以上，城市居民人均可支配收入超过5000元/年；第二，目标企业的净资产收益率（ROE）比低于10%；第三，目标企业为当地第一或第二的地方品牌。

对照上表，显然，被并购企业真实的表现良莠不齐，实力相差巨大。这也直接导致了新乳业在这一轮并购潮中落后于后来同为区域型龙头三甲的光明、三元。

客观而言，新乳业早期面临的困境是并购中常见的现象，相比同期使用并购策略却惨淡收场的德隆（03年试图利用汇源销售网络发展乳业）与维维（收购西安东方却闹得不可开交），新乳业至少仍然是建立起了乳业产业群。

待席刚在2010年上任新乳业总裁，在管理、经营、战略三个方面开始系统的改革后，新乳业终是在2010年年底实现主体的扭亏为盈，到了2013年多数子公司也成功盈利。

就在此时，根据国家统计局的数据，2013年中国牛奶的产量锐减，较2012年减少了213万吨，是自08年“三聚氰胺事件”后的首次下滑。对此，专业人士认为是供给端出现了问题，肉牛的养殖成本上升导致养殖户退出；规模化建设刚刚开始，产能还需释放所致。

在供给无法保障以及市场信心受三聚氰胺严重打击的双重影响下，进口乳制品开始发起猛攻。

根据毕马威的数据，奶粉进口量从2005年的11万吨猛增到2013年的85万吨；液体乳进口量自2010年至2013年的2年时间内增幅高达800%。

当时的市场情绪对于2014年相当悲观。原因很简单，国际原奶的价格有优势，中国港口的到岸价约为19700元/吨，远低于国内奶粉的生产成本35000-40000元/吨。

为了应对“外敌”，国内市场掀起了以抢占份额、降本增效为主要目的第二轮并购大潮，也是国内乳企正式分化的时刻。

“大而全”、“小而精”两种模式的乳企开始齐头并进。以伊利、蒙牛为代表的大而全的全国型乳企开始拉开与其他乳企间的差距，常温奶市场的份额开始变得难以撼动。

另一方面，以2014年12月登陆A股市场的燕塘乳业（002732.SZ）为例，地处广州的燕塘在招股书中明确宣称：“为有效避免与全国型龙头乳品企业的优势产品竞争，公司采取了以低温巴氏奶作为传统优势产品。”

全国型龙头的优势产品，指的是超高温灭菌（UHIT）奶。低温巴氏奶的地位提升在当时其实只是一种填补龙头乳企留下的市场缝隙的手段。

从大的角度来看，这一轮并购潮中，由于是抵抗外企的目的，借鉴当时伊利董事长潘刚的话来说就是要做到“你中有我，我中有你”。

在政府的有意引导下（《推动婴幼儿配方乳粉企业兼并重组工作方案》明确指出了到2018年底要实现3-5家年销售收入超过50亿元的大型乳企），横向的跨境并购，纵向的产业链并购同时发生。

勉强算作“第三线”乳企的新乳业开始发力。先是通过与苏州双喜合作布局长江三角区，再与南山合作进入华南的桥头堡，接着通过与西昌三牧合作，实现对攀西走廊的覆盖，无缝连接四川和云南市场，在西南地区形成绝对优势，一下跃入了区域龙头乳企的地位，与光明、三元并列。

自此，乳业正式进入了资本主导时期。

作为光明乳业战略投资方的私募股权投资公司RRJ通过全资子公司以现金的方式向上海光明荷斯坦牧业增资15.25亿人民币，增资完成后，光明持有该牧业55%的股份，RRJ方面持有45%。

伊利同样宣布，云峰投资管理（香港）和中信产业投资基金（香港）以合计不少于20亿人民币向伊利全资子公司畜牧公司增资。

全球私募股权投资公司KKR也连同鼎晖投资和现代牧业共同投建了两个万头规模乳业牧场，价值1.4亿美元。

中国乳品市场彻底拉开了规模化的巨幕。

02 单品牌VS多品牌，谁输谁赢？

规模化的背景下，经受考验的其实是乳企各自的产品结构。与其他区域型乳企的选择一致，新希望也开始转型低温奶市场，从新乳业2019的年报中披露的收入结构来看，低温产品已经贡献公司60%的总收入，其中巴氏奶与低温酸奶占比50%以上，已是完成了结构转型，成功脱离了已经被“伊蒙”统治的常温奶市场，低温奶产品担任营收的主驱动。

如今，狭小的“生存空间”成为整体乳业的增量市场，全国型龙头的正式进军，这一次区域型乳企们已是退无可退，需要找到真正能够正面碰撞的“武器”。

元气资本认为，新乳业的武器是“多品牌矩阵”策略。通俗地讲，就是“组队打怪”。

子母品牌互相叠加，保留收购公司的品牌，但根据产品定位、质量方面的因素整合具体产品，使每个地区的乳品具备统一质量标准的前提下，各有差异。

根据新乳业2019年年报，旗下目前已经拥有9大类产品，80个主要产品品牌，约300个产品规格的产品矩阵，不止伊利、蒙牛无法相比，同属于低温乳企龙头的光明、三元亦远不如。

多品牌矩阵策略的优势在于获取不同地区、不同品牌消费者的“流量”，同时降低广告与营销投放，并确保收入端的稳定。相较之下，同样是主做低温的光明、三元采取单一品牌战略，每次开拓一个新市场就要投入一笔较大的广告与营销费，新乳业的成本控制无疑更游刃有余一些。

在盈利能力的层面上表现出来的结果也符合我们的判定，新乳业（公司年报：ROE 14.2%）不仅领跑光明（ROE低于10%）、三元（ROE低于5%）等低温奶市场龙头，虽然低于伊利堪称“变态”的ROE表现（25.7%），但几乎与蒙牛持平。

如果说单品牌策略是乳业通用的“传统打法”，那么多品牌矩阵就是典型的“互联网思维打法”了。

这种策略的延伸，也称之为“生态”，其关键在于一个成熟的核心，例如我们生活中息息相关的“微信生态”、“支付宝生态”均是如此。

那么乳业，或者具体一点，低温乳企要做“生态”，它的“核”是什么？如果没有核去进行圆形矩阵发散化扩散，那么根本无从谈起。

在过去，低温奶市场的核或许是冷链运输。

低温巴氏奶的保质期短（7天），以及必须全程制冷的特性使得冷链运输成本成为“壁垒”。然而，随着不断完善、升级，现今的区域型龙头们早已经具备了布局全国的成熟冷链物流圈。同时随着超巴氏杀菌技术的逐渐应用（保质期可延长至15天）可以推断在技术驱动下，销售半径的壁垒将不再掣肘。

甚至，更具奶源优势的“伊蒙”在克服初期运输体系建设成本后，销售覆盖半径的因素还很有可能成为他们的优势所在，不怪乎二级市场大部分观点都认为低温奶市场的增量长期利好全国型龙头。

元气资本认为，产品可以为“核”。

线上新零售抹平了全国型龙头在渠道上的优势，技术升级又逐渐抹平区域型龙头在“新鲜”层面的优势，这场较量最终的落点，定会是产品本身。

前文中提及了新乳业是一众龙头中产品矩阵最丰富的公司，保留不同的地区品牌与产品特性的强大之处在于顺应了不同消费者的消费习惯，既然营养层面上难以出现明显差异，那么产品包装、情怀等品牌“软实力”变得更为重要。

从牧场到餐桌，每个地区的乳企对供应链的打造都是经年累月的，对消费者心智的占领也是潜移默化的。换言之，只要产品持续的迭代升级，被替代淘汰的可能性并不大。

除却软实力，产品层面的底层竞争力在于研发。“技术升级抹平新鲜层面的优势”是宏观层面的趋势，持续迭代升级产品形成功能性差异化才是真正的竞争力。

以这个视角，新乳业的研发费用处于行业前列便成为重要的竞争优势。其年报中披露的2019研发费用投入为2763万元，高于三元、燕塘、天润；研发费用率为0.49%，高于光明、三元、天润。

03 低温奶行业的新增量

因此，便延伸出未来低温奶市场的核心竞争力在于产品功能性的研发，这个判断得到欧美以及日本市场表现的佐证。

日本的低温奶市场及其成熟，已经完全实现了常温奶替代。与之前我们研究百润股份预调鸡尾酒时对比日本市场的逻辑相同，日本的液奶市场变化背后与宏观政治经济层面的联系很紧密。

经济危机后，日本消费者对于奶制品需求量的骤减，开始出现了功能性诉求方面，主要原因是老龄化加剧的问题。老年人的消化系统较弱，巴氏奶相对容易发生乳糖不耐症，但是经过乳酸菌发酵后的低温巴氏奶则解决了这个问题，推动了日本低温奶市场从巴氏奶主导向低温酸奶市场主导的转型。

目前，日本市场的结构调整已经趋于稳定，老龄化的持续加剧以及健康理念的增强，消费者维持了对于高功能性乳制品的诉求。以明治为代表的龙头乳企开始陆续推出R-1\护眼\抗疲劳等高端功能化乳制品产品，推动低温酸奶市场利润率稳健提升。

根据明治乳业年报，其产品结构自2004年便开始便向低温奶、功能性酸奶倾斜，2019年功能性牛奶、乳饮料、酸奶的合计占比已经高达92%。反观国内，低温酸奶市场才刚刚开始，功能性更是还无从谈起。

元气资本认为，当前我国也正面临老龄化与健康消费两个趋势的叠加，低温巴氏奶率先崛起符合日本市场的早期发展趋势，因此“功能化”成为下一阶段的重要方向应该是具有较大确定性的。

而要实现在功能化层面的竞争力，意味着市场竞争中多元化越来越重要，在这个层面上，规模优势不会是决定性因素，因地制宜的产品策略或许更为适用。同时，公司还可以借鉴明治乳业利用乳品发酵技术与部分制药业务的协同性，借机进军“药食结合”的市场，开拓第二增长空间。

参考文献：

《2015中国的牛奶和乳制品市场》，毕马威