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可选消费 作者:节点财经 2021-03-01 12:02
[亿欧导读]

对比两家公司,有许多相同之处,均为家电行业的龙头,均有着相对稳定的基本面,上市以来股价整体处于上升通道……

厨房小家电

题图来自“收费图库”

文 | A股君

出品 | 节点财经


牛年伊始,“家电双雄”先后向二级市场抛出大额回购计划。

2月23日晚间,美的集团(000333)公告称,拟以集中竞价交易方式,回购不超过1亿股且不低于5000万股公司股份,按照回购价格上限140元/股测算,预计动用资金至多140亿元,成为A股史上最大回购案。

紧跟着的2月24日,格力电器(000651)也宣布实施第二期回购计划,支付总金额为4.12亿元。

对比两家公司,有许多相同之处,均为家电行业的龙头,均有着相对稳定的基本面,上市以来股价整体处于上升通道……

但仔细推敲,二者又有诸多不同,比如掌舵者的行事作风、业务布局、成长潜力、资本市场的表现等等。

01 掌舵者:方洪波VS董明珠,低调VS高调

说起美的和格力,总少不了对二者的掌舵者做一番较短比长。

的确,内刊编辑出身的方洪波和从销售做起的董明珠风格迥异,一个斯文持重,低调而不展圭角;一个快人快语,霸气侧漏,喜欢活跃在公开场合。

2013年年度经济人物评选现场,雷军和董明珠“打赌”:如果5年内小米营业额击败格力,董明珠要输给雷军一块钱。董明珠大手一挥,放话出来,“一块钱有什么好赌的,要赌就赌十个亿”。

反观方洪波,则从来没有类似的新闻出现。

双方性格上的迥异也烙印在了公司的方方面面。

年度财报,格力习惯直奔主题,用最简明数据“昭告”天下:我卖了多少,赚了多少;美的习惯用一封致股东信开篇,词藻优美,或抑或扬,一边总结过去一边畅想未来,多少有点文字工作者的矫情劲儿。

营销上,多年来董明珠亲自上阵为格力产品代言,社交电商袭来后又亲下场直播带货,方洪波则活脱脱一位“大隐之士”,躲在美的背后指点江山,鲜少露面和对外发声。

但在经营上,董明珠这种风风火火的性格多少影响了格力发展,做手机、做芯片,做智能装备……都只听雷声响不见雨点掉,至今格力的业务仍旧集中在卖空调上,一直吆喝的国际化,其海外业务收入占比显示仍不如竞争对手,这加剧了外界对其“天花板”到来的担忧。

反而是美的,在方洪波的带领下谨慎地扩张,除了空调,消费电器、小家电,机器人及自动化系统多元并进,国内外两个市场协同运作,2019年营收体量远超过格力近800亿元。

02 业务布局:单一VS多元化,国内VS全球化

在成为家电双雄之前,美的和格力尚被冠以“空调双雄”。言下之意,二者在空调领域占据着相当地位。

20世纪90年代初期,美的和格力同时进入空调行业。

由于开发了一系列适销对路、质量过关的产品,格力初步树立起品牌形象,很快便在同行中脱颖而出,坐上了空调这一细分领域的第三把交椅,位列春兰、华宝之后。

彼时,美的也在施展全力争夺空调市场份额,奈何销量不太景气。

直到在1998年的空调大战中,方洪波对美的空调营销体系做了一番“大换血”,才扭转了美的空调业务的颓势,当年美的空调销量达90万台,增速200%,收入超50亿元。

进入2000年后,随着华宝和春兰的衰败,格力逐渐跃居榜首,美的常常尾随其后。

基于市场对空调旺盛的需求和较高的利润率,双方都将其视为轴心业务,该业务也因此成为两家公司最大的收入来源。

具体到格力身上,空调收入占据总营收比重常年维持在70%以上,一度高达85%;美的本身起家于小家电,加上后续发力冰洗品类,收购库卡机器人等,产品结构相比较而言更丰富,空调比重较低,大致在40%上下。

查阅财报,2019年,格力空调贡献收入1386.65亿元,同比减少10.93%,占比69.99%,为有数据以来首次降至70%以下,但仍是独当一面的大头,也是其牢固的”护城河“,生活电器和智能装备仅占2.81%和1.08%。

数据来源:格力电器财报

美的空调收入1196.07亿元,同比增长9.34%,占比42.99%,消费电器和机器人及自动化系统收入分别占39.35%和9.05%。

数据来源:美的集团财报

根据奥维云网数据,按零售额计,2019年度空调线下市场份额中,格力占36.83%,美的占30%,分列第一、第二位;线上市场份额中,美的家用空调、中央空调分别占30%、50%的,均居榜首。

按照市场划分,2015-2019年,格力外销收入占主营业务收入比例分别为16.62%、15%、12.47%、11.24%、10.51%;美的为38.44%、43.49%、43.19%、42.52%、41.98%。

数据来源:公司财报

如上图所画曲线,格力深耕国内市场,外销收入占比一直不大,且逐年走低,美的全球化历时30余年,在一系列收购后,目前手握AEG、东芝、Clivet、库卡机器人等品牌,海外营收占比高达四成。

事实上,格力已意识到该问题。2017年年报中,格力一改过往“生产销售空调器、自营空调器出口及其相关零配件的进出口公司”的定位,宣布“格力电器要做一家多元化的全球型工业集团”,逐步向冰洗、小家电基地拓展,并强化线上渠道。

不过,就格力当下的多元化程度而言,无论是产品多元化还是收入来源多元化,距离其2017年所立志向尚有较大距离,这也导致其抗风险能力不足,在2020年初疫情突袭时遭受重创。

2020年一季度,囿于空调销售安装几乎无法开展,格力营收、净利润同比大降49.01%和72.53%,虽然后续随着疫情消散有所反弹,但前三季度营收、净利润还是大幅下滑了18.64%和38.06%;美的在多元化和全球化优势加持下,算是稳住了基本盘,前三季度营收微降1.81%,净利润增长3.29%。

03 成长潜力:体量VS盈利能力

如前文所述,美的的营收体量远大过格力。2015年,美的营收为1393亿元,格力的为1006亿元,二者差距387亿元;截至2019年底,美的营收为2794亿元,格力的为2005亿元,差距扩大至接近800亿元。

追本溯源,多元化和全球收购并表让美的尝到了“甜头”,反映在增速上,2015-2019年,美的营收年复合增速18.16%,格力为10.81%,美的高于格力。

数据来源:公司财报

不过,在利润规模上,二者相差不大。2015-2019年,美的归属净利润从127.1亿元增长至242.1亿元,年复合增速13.75%,格力归属净利润从125.3亿元增长至247亿元,年复合增速14.54%,格力略高于美的。

如果把这个时间节点往前推,我们发现格力的净利润一直都在美的之前,比如2013-2014年,格力归属净利润为108.7亿元、141.6亿元,美的为53.17亿元、105亿元。

数据来源:公司财报

究其原因,格力业务条线单一,聚焦空调生产、销售,叠加引领空调技术和产品发展,具有行业定价权;多年品牌积淀打造出高溢价空间和高产品附加值,以及整合供应链资源,对上游供应商议价能力高,影响格力空调获利能力较强。

东方财富研报测算,在空调细分业务方面,格力毛利率稳居第一,2019 年达到37.12%,美的与海尔的毛利率相近,2019年分别为 31.75%、31.22%。

缘于此,格力在营收规模不及竞友的情况下,仍然保持着客观的盈利能力,这也是资本市场追捧格力的缘由之一。

美的则因涉猎产品范围广泛,小家电等众多低毛利率产品拉低了公司的整体盈利能力。

数据来源:公司财报

如上图所示,2013-2018年,格力毛利率水平均在美的之上,最高的时候超过10个百分点,但至2018年已缩窄到2.69个百分点。对于千亿营收的体量来说,毛利率波动两三个点往往就是数十亿利润。

这一状态在2019年发生了改变。2019年,美的暖通空调业务营收占比提高到了42.99%,较2018年上升0.86%,较2017年上升3.37%,同时格力因产品结构调整波及毛利率下滑,使美的的毛利率反超格力1.28个百分点。

净利率方面,格力同样占优。有了毛利率的基础,加上对期间费用管控良好,2015-2019年,格力期间费用率明显下降,显示对净利润的蚕食程度越来越低,使格力享受到较高的净利润率。但从变动趋势看,二者的净利率差在快速收窄。

图源:东方财富研究报告

数据来源:公司财报

2020年前三季度,为了应对市场压力,格力降价促销拉低整体毛利率至23.37%,低于美的的25.29%;净利率为10.96%,和美的10.24%基本持平。

安信证券认为,美的发力空调业务,内部运营效率提升,加上竞争对手处于战略调整期,空调业务有望进一步强化竞争力,保持比同行更为平稳的利润率。

04 估值:净资产收益率VS市值

家电双雄的缠斗,不仅体现在消费市场,也体现在资本市场。在过去很多年里,美的、格力的股价基本维持着8-10元左右的差距,市值不相上下。

但这一势均力敌的局面在2020年被打破。去年一年,美的股价一路高歌,从50元/股左右涨至近百元,又于节前最后一个交易日创出历史最高108元/股,股价一度比格力高出一倍有余,市值比格力多了近3000亿元。

图源:东方财富网

探究背后的原因,有业内人士指出,美的近年越来越重视市值管理,追求对股东回报的最大化。另外,多元化和全球化让资本市场对美的抱以更大的想象空间,稳定的业绩又给了资本市场美好预期。相比格力、海尔、苏泊尔等众多家电企业,美的去年前三季度业绩下滑幅度最小。

但若论及股东回报能力,以近五年加权净资产收益率(ROE)来看,美的赶不上格力。2015-2019年,美的ROE分别为29.06%、26.88%、25.88%、25.66%、26.43%,格力为27.24%、30.44%、37.44%、33.36%、25.72%。前者五年平均加权净资产收益率26.78%,后者30.84%。

数据来源:公司财报

按照巴菲特的选股标准,“净资产收益率(ROE)是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标,所以毫无疑问,要选择净资产收益率指标高的企业作为投资对象”,格力似乎比美的符合条件。

但事实上,格力去年一年股价原地踏步,美的却暴涨八成,除却业绩原因,这里面大概也存在被高估的成分。

节点财经(ID:jiedian2018)注意到,节后开市,美的股价连连下挫。截至2月26日收盘为93.08元/股,七个交易日较节前最高点抹去约14%,格力还是老样子,挣扎在60元/股边缘。看得出,市场也在找时间消化美的高估值。

这或许也是本文开篇提到的,美的大手笔回购的原因,出于稳定市场信心的目的,就像美的说的,“基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可”。

短期看,无论是美的还是格力,要想坚实业绩支撑,继续拔高估值,均面临着一个问题,如何突破家电行业的“天花板”?

根据国家统计局公布的数据,自2017年起,我国空调销量开始低于产量,行业产销率开始下滑。2019年我国空调产量为21866万台,超出销量500万台,产销率为97.9%,行业已经出现产能过剩问题。

美的和格力都以空调作为核心业务,随着终端需求逐渐减少,若行业产品价格下跌,企业效益滑坡或不可避免。

图片来源:前瞻产业研究院

冰洗领域,农村保有量与城镇接近,新增空间缩小,且对手云集,只能在有限的市场份额内相互争夺。2019年我国电冰箱城镇与农村每百户拥有量分别为102.51和 98.64,洗衣机为 99.20和91.57,显示我国冰洗保有量已达到较高水平,未来新增需求有限。

另外,去年以来,包括铜、铝、塑料、冷轧卷等家电常用的大宗商品价格不断上涨,为各大家电集团带来了不少压力,美的和格力一样要面对原材料上涨的行业性难题。

就当下的现状来说,对业务结构相对薄弱,收入来源渠道单一的格力来说,或更紧迫一些,但长期看,双方都需要有新的动能注入——比如靠强大的研发创新能力造就不一般新品、大手笔布局新的产业、占领新的空白市场等等,才能使估值提升。

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