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金融 作者:东四十条资本 2021-03-05 14:39
[亿欧导读]

注册制的红利还没有结束,只不过红利不等于套利。

投资/金融

题图来自“公开图片”

文 | 陶辉东

来源 | 东四十条资本


“之前公司就是为了IPO才招我们进来的,现在这情况老板很有压力,我们也担心如果公司不上市了该怎么办。”谈到最近的现场检查,一位来自某拟IPO公司的证代向投中网无奈地表示。

这位朋友的遭遇不会是孤例:面对最近的严监管,很多拟IPO公司都怕了。春节假期复工到现在已半个多月,到目前为止科创板还只受理了1例IPO申请。虽然这里头可能有部分公司赶在节前交材料的因素,但相对于科创板推出以来平均每天受理约1起申报的速度,不免显得过于冷清。尤其是,过去两周科创板已经有11家公司宣布撤回IPO申请,对比尤为强烈。

此次此景,有压力的还不仅仅是拟IPO公司,它们背后的VC/PE同样紧张。直到不久之前,注册制之后的IPO潮还被很多投资机构视为一次套利盛宴,直观的表现就是中后期项目的估值暴涨,Pre-IPO项目份额被哄抢。在风向变化之后,这一类投资无疑首当其冲。IPO一松一紧之间,怕是又有一批GP要交学费。

投资人:套利的别来了

“监管的意思很明显了,想上市套现的公司都别来了。”对于这一轮IPO收紧,一家头部机构合伙人给出了一句直白的点评。

从2020年底开始,科创板、创业板的IPO过会率明显下降,A股IPO又现收紧之势。2021年1月启动现场检查之后,更是出现了20多家申报企业密集撤材料的“奇观”。这个过程中,从蚂蚁集团灿星文化、柔宇科技,再到云知声,一个接一个的明星公司在IPO之路上折戟。

说这些IPO遇挫的公司都是想上市套现当然过于武断,但这类指责也并非空穴来风:Pre-IPO阶段的投资,过去一年多处于明显的泡沫化状态。

一位资深投资人向投中网坦言,过去一年多以来,80分以上的项目基本都抢的很厉害,很多后期项目不仅估值抬得非常高,而且很多都没有怎么做尽调。这类投资显然是出于“快进快出”的短期逻辑,让VC/PE行业的外部形象变得很糟糕。甚至前述机构合伙人也很不留情面的点评这些同行:“他们就是为上市抬轿子的。”

在这一轮严审查中,严防上市前的利益输送成为监管关注的重点中的重点。根据监管要求,拟IPO企业的股东进行穿透核查和披露。部分申报科创板的公司,股权投资基金LP的LP层面的变化也被问询到了

2021年2月5日证监会发布《监管规则适用指引》,重点约束股权代持、临近上市前突击入股、入股价格异常等问题。尤其是“提交申请前12个月内入股的新增股东锁定36个月”的规定,更是直指套利。

在2020年以来科创板不断出现破发、中小市值公司股价普遍下跌的情况下,36个月的锁定期足以让投资人失去安全感。再加上监管围堵,过去一年多以来火热的Pre-IPO,已经变得有些鸡肋。前述投资人分析道,锁定三年意味着投资周期上没有优势,价格又炒的比较高,安全边际很低,亏钱的风险显著增大。

在科创板推出之初,某深圳老牌VC的合伙人曾向投中网半开玩笑地警示追逐政策红利的风险:想着去二级市场割韭菜,最后很可能会发现自己才是韭菜。此言正变成现实。

而即便大环境变化,对投资机构来说,Pre-IPO投资的惯性大概还得持续一段时间。前述资深投资人对这些同行表示同情:由于这些基金大量是在最近一两年募集的,就是冲着注册制、科创板去的,不可能基金募到了却不投资,不像证券类基金,在行情不好的时候可以调整仓位。

注册制红利还没有结束

尽管Pre-IPO投资的套利本质被诟病已久,其风险也众所周知,但对于VC/PE来说,要彻底割舍Pre-IPO,至少在现阶段还是非常困难的一件事。

在投中网的采访中,一位GP人士表达了无奈:配置一定Pre-IPO项目,能够快速拿回一定的回报,LP对其它长周期的项目才比较有耐心。也有投资人认为,赶在IPO前拿下项目,为LP赚得快钱事,是GP维系生存的一个基础。因此,但每一次周期来临,Pre-IPO总是会大热,周而复始。

好的一面是,尽管此次IPO“严把入口关”来势汹汹,但它跟注册制之前的IPO周期性紧缩有本质的区别。投中网采访的多位投资人都同意:注册制的红利还没有结束,只不过红利不等于套利。

一位投资人打了个比方,如果把注册制理解成大水漫灌,就会掉坑里,因为让VC/PE套现不可能是注册制改革的初衷。假如顺应注册制改革“提高关键核心技术创新能力”的定位,那么所有政策都会是利好。

以半导体产业为例,虽然最近撤材料的公司中出现了多家半导体企业,但真正有核心技术、有长期潜力的半导体公司仍然是稀缺的,IPO通道依然是历史上最顺畅的时候。实际上,之前的确也出现了一批技术壁垒并不高、长期来看后劲不足的半导体企业试图“蒙混过关”登陆资本市场,这对整个产业未必是好事。

此前证监会就IPO趋紧的问题发声,在表示“将严把资本市场入口关”、“常态化开展问题导向及随机抽取的现场检查”之外,还强调了“支持符合条件的优质企业上市”。IPO的可预期性并没有被破坏,这是本轮监管与历史上的IPO紧缩最大的区别。前述老牌VC合伙人向投中网表示,虽然审核变严了,但依然对2021年的IPO成绩单保持乐观,“我们的投资标准比IPO的标准高得多。”

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