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股价暴涨4倍后,合生创展还能碰吗?

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房地产
作者:無房
2021-11-19 13:40
[文章导读]
房企中的赌徒。
股票大盘

题图来自“公开图库”

文|房兄

来源|無房(ID:xinwufang007)

谁能想到,在地产业哀鸿遍野的环境下,合生创展的股价竟能一飞冲天,在短短两年内上涨了4倍。

这到底是为什么?

仔细研究财报发现,合生创展能有如此惊人的涨幅,很大程度上要归功于地产二代朱桔榕在投资上的成功。

从2020年3月份起,朱桔榕砸下重金购买科技股,包括Sea股份、平安健康股份、小米股份等,年内合计斥资64.2亿港元,股价也恰好从4月份起涨。
这部分投资带来了80.3亿港元的收入,为增厚业绩起到了重要作用,净利润贡献比例更是高达47.8%,比房地产的贡献还大。

看起来,合生创展这种“投资+地产”的模式似乎颇受市场欢迎,也有不少投资者对它动了心。

可是,相较于34元的高点,目前股价跌幅接近50%,今日又下跌了接近4%,还是让人感到些许不安:这到底是抄底的良机,还是下跌途中的半山腰?合生创展的实际经营情况又如何呢?

收购恒大物业

细数合生创展的投资,除科技股之外,最大的一笔也是最让市场惊诧的一笔当属收购恒大物业。
10月4日,合生创展、中国恒大、恒大物业股票一同停牌,合生创展称拟收购另一家上市公司股份,大家心知肚明,收购对象就是恒大物业。

可是,百亿级销售规模的合生创展有这个能耐吗?这实在是让人难以置信。

消息一出来,我就着手进行了一番计算:合生创展一年内的应付账款合计191.3亿港元,收购要花200.4亿港元,合计391.7亿。而半年报显示,合生创展的在手现金只有397.6亿港元。

这意味着,收购恒大物业以后,公司上下无米下锅,项目也将陷入停摆。毫无疑问,只有继续举债一条路可走。

可在当前环境下逆势加杠杆,无异于刀上舔血、火中取栗。

对于这笔交易,合生创展有自己的想法:“这能让公司在相对较短的时间内开拓新的本地市场并扩大其运营规模及市场占有率”。
仔细品味“较短时间”、“扩大规模”等字眼,一个势在必得的赌徒形象跃然纸上。
事实上,合生创展2004年的时候就赌输过一次。其豪掷200亿打造的京津新城最终沦为鬼城,导致自己一蹶不振,从领先万科一个身位到沦为行业末流。
回到收购本身来说,由于说不清道不明的原因,交易最终告吹。合生创展对这个结果表现出极大的不满,但股东和投资者反倒松了一口气。因为,如果贸然接手恒大物业,不仅资金链过于紧绷,还可能因管理不善导致优质资产变烫手山芋。
于是我们看到,10月21日股票复牌后,恒大物业开盘下跌8%,合生创展反倒大涨7.58%。可见,资本市场根本不看好这笔收购。
有人觉得,合生创展算是阴差阳错之下捡回了一条小命,真的是这样吗?
表面来看的确如此,但深挖一层就会发现,收购背后体现出其经营上具有较大的不可预期性,你捉摸不透它会在什么时候干出什么事情。
对上市公司而言,经营上飘忽不定、不可预期是致命的。前段时间,马斯克就因为推特投票整活儿,导致特斯拉市值6天内蒸发1.3万亿。
市值蒸发并非源自马斯克抛售,而是市场从中看出了马斯克行为上的不可预期性。一家全球知名公司的创始人竟能将10%的股票出售权交给粉丝决定,这无论如何也谈不上理性。

回到合生创展本身,其收购恒大物业的举动如出一辙,即使这次收购恒大物业失败了,但你很难保证以后不会再出现出格的举动。
因此,对于合生创展的投资业务,让人不得不为它捏一把汗。

抛出投资业务不谈,合生创展的主业也“赌性十足”。
据悉,其年初拿下的康乐村和鹭江村旧改项目总投资额接近350亿,堪称巨无霸级别的存在。光是复建安置费就超过250亿,是广州城市更新挂网招商以来,投资额最大的旧改项目。
可见,无论是主业还是投资,合生创展就想玩儿大的,小打小闹看不上。
但从旁观者的角度看,这种级别的旧改项目,好像不是合生创展能hold住的。
康乐村和鹭江村的部分村民也察觉到了这点,内心忐忑不安:“规划蓝图是好,但怎么拆迁改造没动静?”还有村民质疑合生创展资金紧张,有囤地嫌疑,“希望有关部门指导村民重新更换有实力的开发商”。
其实,村民们的担心不无道理。
因为,合生创展被业内公认为习惯“慢周转”,其在在广州拥有多个旧改项目,开发进度都很缓慢,最典型的就是云桂村项目。从2012年拿下到2015年启动改造签约,经历了8年多的时间还没完成签约工作。
除此之外,因各种原因被长期搁置的项目还有很多,包括TIT科贸园、珠海前进路项目、翟洞村旧改项目等。
这意味着,合生创展其实并不缺项目,而是缺少把项目变现的能力。既然之前的旧改项目推进起来如此吃力,那广州最贵旧改就能干好吗?这恐怕要打一个大大的问号。
反映在财报上,这一特点体现为土储规模巨大但营业额很低。
半年报显示,合生创展土储总面积3048万平方米,同期营业额133亿人民币。拿同行招商蛇口作对比,其土储面积仅519万平方米,营业额却高达466亿,以不足合生创展20%的土储规模,获得了合生创展约3.5倍的营业额。
手握巨量土储,却缺乏“点土成金”的能力,是合生创展最大的掣肘。然而,当局者迷旁观者清,合生创展始终把精力放在获取项目上,忽视项目的推进,这就非常危险。
一位旧改业内人士表示:“旧改项目包含入户测绘和物业拆赔等阶段,整个流程十分漫长,平均都需要8~10年时间,这次的项目(指康乐村和鹭江村项目)又这么大,估计时间会更久”。
开发周期长,资金占用大,对于负债高企的合生创展来说,最贵旧改看起来不像是香饽饽,反而更像是让人越陷越深的沼泽地。

合生创展的投资业务和地产主业都在“踩着钢丝前进”,稍不注意就会坠入万丈深渊。
其不靠谱的经营活动反映在财报上,表现为三大潜藏风险。它们像定时炸弹般随时可能引爆。
风险一:慢周转与高负债不匹配,偿债风险大。
如前文所述,合生创展主要做旧改生意,项目周转普遍需要8~10年,可不知出于什么原因,合生创展没有采用账期长的债券融资,而是通过短期借贷满足资金需求。

这种资金久期不匹配的模式,容易酝酿偿债风险。
半年报显示,合生创展的非流动负债几乎不变,流动负债从950亿涨至1203亿,这意味着一年来的扩张主要靠流动负债,可流动负债是需要一年内清偿的,一旦合生创展的项目进度不及预期,光是负债就足够把公司拖垮。
风险二:投资收益不可持续。
投资收益超高的毛利率将合生创展整体的毛利率拉升到64%,相比行业20%、30%的毛利率而言,合生创展是碾压式的存在。
可是,从理性的角度看,这样的投资成绩很难保持。
一旦股票市场遇冷,叠加项目去化困难,合生创展的各项指标就会骤然恶化。这种“投资+地产”的模式极大提升了公司的反身性,一旦遇到困境就很容易一蹶不振。
风险三:现金大量流出,值得警惕。
相比前两者,最后这个风险点最值得关注和警惕。当企业盈利大幅增长,现金大量流出时,往往都是爆雷的前兆。
观察合生创展的年报,2019年开始融资额大幅攀升,两年时间融资现金净额高达560亿;与此同时,经营活动现金净额大幅下滑,2019年仅有31亿,2020年更是出现了305亿的缺口。
由此看来,在朱桔榕接手后,合生创展由内生式的慢发展转变为融资驱动式的快发展。这种模式在高周转时代风生水起,但不适合当下的环境,如果无法止住“大出血”,经营状况就岌岌可危。

风光的外表下合生创展已经危机四伏,它就像一个没落的江湖老大哥,总想着亲手把失去的东西拿回来。
可是,如果不戒掉赌徒心理,如果无视自身真正的问题,一味靠赌去搏未来,是不可能达到目的的。
这不禁让我想起几十年前中国最大的地产公司——广东省国际信托公司。风光一时的广信就是败在盲目投资上,折戟于广州花地湾项目。


广州花地湾项目在1988年招标出让,占地1500亩,底价6000万,被广信以2.8亿的报价拿下,这在当时是创纪录的成交额。

大项目、大地块、大资金,这三点是不是跟合生创展拿下的旧改项目很像?
可是,广信的结局令人叹息。随着巨额债务被曝光,资不抵债浮出水面,广信被迫进行破产清算,花地湾项目也在多年后被万科收入囊中。
回顾这段历史不免让人唏嘘,合生创展会不会重蹈覆辙,像广信一样,栽倒在广州最贵旧改项目上呢?
这很难说,但希望不会如此。

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合生创展投资