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百济神州虚幻的长期主义

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医疗健康, 金融
作者:亿欧全球
2022-07-10 11:13
三地上市的中国创新药企百济神州一直在用“长期主义”解释巨额亏损,今天EqualOcean回归商业本质,用“好生意、好团队、好价格”的结构分析百济神州,洞察中国创新药行业的未来。

如果一家公司长期巨额亏损,它最冠冕堂皇的解释借口是:因为坚持长期主义。各行各业确实也能找出很多长期巨额亏损后来成为伟大公司的案例。比如,现在已经是成功标杆的美国电商巨头亚马逊,也曾长达十多年持续亏损。

百济神州十余年亏了四五百亿元后依然看不到盈利的希望,这家公司开始并没有商业化的现金流的基础,前期发展资金主要依靠资本市场支撑。其总裁吴晓滨却说,这样有优势,可以“轻装上阵”,从企业的制度到人才等各方面,不需要经过切换和转型的过程。

美股、港股、A股三地上市,百济神州创造了一个奇迹。欧雷强、王晓东的组合说故事的能力确实强:在美国说百济神州这家美国公司的中国故事,在中国说百济神州这家中国公司的全球化故事。但有经验的人担心,越是占尽各种好处的东西,越是要警惕,因为好运/好处迟早会消失。

百济神州的中国故事是什么?中国人多,创新药确实是大市场;只是中国的医疗医药市场非常复杂,未必是个利润厚的市场。单看中国市场百济神州的表现不算好,上比不上国际同行,下拼不过本土玩家。百济神州的全球化故事又是什么?用中国效率驱动全球研发和临床,改变全球制药行业不够高效的积弊;过去几年实现了一些突破,但不可否认的是百济神州依然只是全球市场的一个小玩家。

长期主义者往往也自诩为价值投资者,如果去问公认的价值投资大佬巴菲特、芒格、段永平等人,他们大概率看不上百济神州。

—百济神州有好的生意么?数百亿的负现金流并将继续亏损,同时测试着很多条管线/业务,差异化不明显,护城河尚未建立…… 

-百济神州有好的团队么?股权分散,核心人员欧雷强、王晓东、吴晓滨、汪来已经职业经理人化,高管流动性大,创业公司却是外企风格…… 

-百济神州有好/合理的价格么?P/E没有E,P/S目前25倍,成立十余年上市六年依然在押“市梦率”,太多中国投资者/散户把爱国主义托付错了对象……

至少截至目前,百济神州还在持续毁灭股东价值。钱是否花在了刀刃上?比较一下百济神州和一些本土同行到效率,就知道这家公司存在大量的浪费;创业阶段,烧着股东的钱,自我吹嘘业内顶级的薪酬待遇,很难分清楚百济神州招募到的是雇佣军还是创业者。

创业阶段的豪华,往往不可持续。之前有家叫“拜腾”的新能源汽车创业公司,干的是如同创新药一样有前景的行业,团队是中外顶级高管/职业经理人,开出业内最好的薪水。后来这公司烧完了投资方的钱清算了,媒体曝出的新闻是该公司一个300人的团队一年吃掉了5000万元的零食……

欧雷强、王晓东、吴晓滨、汪来肯定不是拜腾的那帮高管,不过也很难指望不到2%股份的王院士能把100%的精力花在百济神州上,而不断减持只剩5%股份后的欧雷强,对他确实也不要有过高要求。这样的股权架构+亏损情况,神州百济管理层花心思去维持股价的动力会很足,由此导致的一些变形动作会和长期主义相悖。

和长期主义的亚马逊由贝佐斯牢牢掌权不同,百济神州的大股东是安进、高瓴、Baker等。对于百济神州所处的阶段,这是一种极其挑战人性的股权架构。相比某款药获得FDA的批准这样的突破,未来几年要维持百济神州管理团队的稳定是更难的事情。过早失去了控股权,过早职业经理人化,后续想再搭建起创业文化,想再重塑使命愿景价值观,会异常艰难。

也和长期主义的亚马逊做电商有先发优势不同,百济神州目前所处的阶段是期望“后来居上”(best-in-class),难度可想而知。百济神州喊出了希望在“第二次创新浪潮”中成为领跑者(first-in-class),第二次创新浪潮来没来先不好说,在来之前百济神州先得搞出净现金流才行。烧了400多亿,才搞出了点best-in-class的希望;要first-in-class,光靠股市圈钱可支撑不起。

中国效率驱动全球市场,大逻辑完全没有问题;在很多细分领域,有国际视野的创业者,基于中国高效的供应链去打造全球品牌,已经有很好的成效。百济神州的问题在于,在中国但不高效;中外融合的团队,豪华但没有共同的使命愿景加固。

百济神州不是中国创新药公司的天花板,它本身是一个试验品,有成功的一面也有很多先天不足。百济神州的意义在于,它为中国医药产业的创业者趟了一条可以借鉴的路,同时为行业培养了一大批人才。中国创新药的春天来了,百济神州是一朵早开的花,但不要指望它结出最好的果。

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