龙门,一场“不太成功”的业务扩张

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教育综合K12
亿欧
逯瑶
2019-07-24 · 21:20
[ 亿欧导读 ] 近日,上市公司科斯伍德发布公告,作价约8.13亿元收购龙门教育50.17%的股权,若此次收购完成,科斯伍德将持有龙门教育99.39%的股权。今日,科斯伍德针对证监会的问询发布回复,政策强监管带给K12培训的阵痛开始显现。
失败、怀疑、下降,亿欧智库,龙门教育,K12培训,复读,规范 图片来自“东方IC”

“焦虑”推动下的复读市场

今年,四川高考理科成绩前1万名中有6300个复读生的传闻虽然已经辟谣,但引发市场对于高考体制以及教育公平的探讨却是不争的事实。根据教育部历年的教育统计数据,自1998年至2018年,平均每年有270万人落榜,占全年参加高考人数的比重平均接近36%。而在2007年至2009年间,落榜人数更是超过1000万人。

亿欧智库:1998-2018年全国高考录取情况

正是这些落榜的人群逐渐构成了中国的复读市场。而随着国内高校扩招的步伐逐渐放缓、就业要求的不断提高、考研名额越来越少、保研看出身的情形越来越多,“不要输在起跑线”上的焦虑也蔓延到了高考之后。当社会需求从“上大学”变成“上好大学”的时候,高考复读给了很多“发挥失常”的学子再来一次的机会。所以近年来,“好学生复读”也成为一种新趋势。

抛开对于学生复读结果不论,将复读作为一门生意来看,作为付费者的家长,对于复读的态度几乎是“孤注一掷”,因此,无论是付费意愿还是付费能力上都有很大的空间。而作为消费者的学生,在选择复读这个决定中,主动性更强,因此后续的配合度更高,产生良性循环的可能性更大。而作为教育提供方,复读对于学校来说评判的标准更加明确,只要比之前的考试结果好,就可以收到正向反馈。 所以,复读可能真的是门好生意?

不逢时的K12课外培训

近日,A股上市公司科斯伍德发布公告拟收购旗下龙门教育50.17%的股权, 龙门教育成立于2002年,主要业务是面向复读生、初高中应届生提供“两季三训”的全封闭培训、K12定制式课外辅导、教学软件及短训课程等内容。伴随着2015年上市公司并购浪潮的兴起,龙门教育也搭上了这一波“上市”小浪潮。

亿欧智库:龙门教育重点事件

2016年,龙门教育在新三板成功挂牌,彼时,新三板正式面向全国接受企业挂牌申请还到3年,龙门教育的价值却以开始显现。在挂牌后的一个月,龙门教育发布股票发行公告,以每股133.93元发行64.4万股,总募资金额达到了约7686万元。这一价格远高于目前很多的上市教育企业股价。而从最后的发行结果来看,包括汇君资产、陕西省新材料创业基金、国都证券等多家机构认购,而在最早公布的投资人中还包括了罗牛山等上市公司。由此来看,龙门教育的价值基本被市场认可,这或许也是后来吸引科斯伍德关注的原因之一。龙门教育也没有让投资人失望,当年营业收入达到2.4亿较前一年增长59.97%,净利润约为5933万元,同比增长23.1%。

2017年,科斯伍德以15.21亿的估值取得了龙门教育的49.22%的股权,同时承诺2017、2018、2019年三年实现的净利润分别不低于1亿元、1.3亿元和1.6亿元。此外,在2017年,科斯伍德通过与龙门教育的股东签订《表决权委托协议》以及《不谋求一致行动承诺函》取得了龙门教育总表决权的51.85%,其他股东将维护其控股股东地位。

随着龙门教育以105%和101%的完成率“压线”完成承诺业绩,2019年科斯伍德启动了关于剩余股权的收购计划。此次股权收购计划对于龙门教育的估值约为16.20亿元,相较于前次增长6.5%,而对比两次交易的估值模型,在此次交易中,龙门教育未来的营业收入产生了大幅缩水。在2017年的交易中,2019-2021年所有主营业务收入合计约为46亿元,而2019年这一数字变成了32亿元,同比减少近15%。从龙门教育两大主要业务收购构成来看,K12课外培训成为此次大幅降低的主要原因,相较于之前的预计,此次课外培训收入预计基本降幅在50%以上。主营业务收入大幅下降,估值却小有增加,显然,两次收购中存在着一定程度的风险释放。

亿欧智库:龙门教育2017年交易营收预测

亿欧智库:龙门教育2019年交易营收预测

关于两次交易在营业收入,特别是K12课外培训,方面的巨大差异,龙门教育给出的回复是:监管带来的合规性压力。2018年关于校外培训市场的各类行业法规及行业政策相继出台,对于各校区的经营场所、经营资质作出严格规定。龙门教育K12课外培训业务板块下属校区在营业收入、日常经营风险方面受到不同程度的影响。

培训时间的缩短使得培训机构每天的培训时间减少1-2课时,从而长期影响各校区报名收入。而关于校外培训场所生均面积、消防安全等方面的要求,使得龙门教育在2018年投入约670万元用于校区改造及办证。而与此同时,部分校区因停业检查、停业改造整顿时间长达8个月,日常经营受损。此外,2018年龙门教育关停了14个不符合行业法规和产业政策要求的校区,进一步冲击了龙门的营业收入。而在未来预测方面,龙门教育则认为强监管将淘汰小型机构,从而带来扩张机会。但鉴于规定对于收入和场地的要求将长期持续,因而扩张速度将不会过快,各类原因综合体现在了最终的估值之上。

仍需努力的K12课外培训

从市场角度而言,好的复读教育提供商对于市场的议价能力相对较强,而龙门教育也曾在其年报中提及,公司的封闭式培训的收益情况要比传统的课后辅导表现更好。

亿欧智库:部分上市教育公司毛利率情况

这一点在2014年到2016年的教培市场可见一斑。在这三年间,龙门教育的毛利率均在60%以上,甚至在2015年达到了71.96%。然而同期的教培行业巨头新东方和好未来的毛利率则基本在50%-60%之间徘徊,昂立、精锐、卓越等的毛利更是在30%至40%之间的居多。

自2017年开始,龙门教育的战略开始进行延伸。龙门教育在K12课外培训方面重点布局了1对1和小班授课,同时增加了素质教育板块。这一调整使得当年龙门教育的营业收入同比增长64.93%,而其中K12课外培训板块营业收入增加近1亿元。然而,营收的“激增”并没有顺延至企业的毛利水平。2017年,龙门教育的毛利率下降约5个百分点至55.08%,而在2018年龙门教育的毛利率更是下降至52.18%,虽然仍然略高于包括好未来在内的多个企业,但是,下降的趋势已经明显显现。

而在证监会关于此次收购的问询函中更明确提出,2016年龙门教育K12业务的毛利率仅为15.46%。对此龙门教育的解释为2016年K12课外培训业务刚刚开拓,前期投入成本过高,从而使得毛利率水平较低。然而,即使在2017年和2018年K12课外培训恢复行业正常的水平下,其毛利率也仅为43%左右。

这一点在营业收入与学生规模的匹配方面显得更为明显,2017年龙门教育的学生规模较2016年增长近100%,而营业收入增加则约为64.9%。2018年,在学生规模增加仅4%的情况下,营业收入却实现了近25.7%的增长。由此来看,龙门教育将未来的业务增长寄予K12课外培训的希望或许仍要继续努力。

龙门教育的发展之路在K12培训市场可谓“典型”。从上市模式来看,挂牌新三板之后期待转主板或者被并购基本是目前A股市场教育概念股形成的主要原因,当然自2018年底的中公教育上市后,上市方式开始出现了新的变化。但对于期待登陆A股市场的教育企业而言,这种传统模式仍然是选择之一。但随之而来的业绩承诺压力和高速扩张需求同样也是摆在教育企业上市之路上的两座大山。龙门教育依托封闭培训业务成功吸引了上市公司的注意,但当从少数走向多数、从封闭走向零散、从大规模走向班课,龙门教育的未来需要在规范中寻找机遇。不可否认的是,K12培训的故事是最难讲的故事之一。当资本的“狂欢”逐渐谢幕,K12培训的故事或许会以“做好该做的”结尾。


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