桥水基金中国区总裁王沿:全天候的投资原则

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资产管理
博雅在线大讲堂
王沿
2018-08-28 17:25
[ 亿欧导读 ] 投资有两件事情你不知道:第一个是明天发生什么你不知道。第二是各类资产的相关性你不知道。
亿欧智库精选分享,投资

桥水基金是世界头号对冲基金,本文摘录了桥水中国区法人代表王沿在北大全球金融论坛上发言整理,详细阐述了桥水的资产配置理念和方法论。文章已经过作者审核,转载自:博雅在线大讲堂。

以下是亿欧智库带来的精选分享:


全天候的投资原则——Alpha & Beta 

Bridgewater很有意思,我们有这样一个小册子叫《原则》,是我们的工作手册,这在网上被下载了一百多万册,然后瑞·达利欧(Ray Dalio)自己就决定写本书好了。这本中文版的《原则》我们策划了两年多,我是这本书的审校,里面讲到了我们整个桥水的文化。概括来说就是:“ Radical transparent, radical truth. Meaningful relationship and meaningful work. ”  这还有个瑞(Ray Dalio)签字的书,如果有提问的环节你们谁问题问得好我就把这本书送给你们。

我们是做Alpha的,Beta和Alpha是很不一样的事情。其实这个市场的规模足够大,你不用引用巴菲特、芒格,这都是过去的事情。未来你们应该说的是有可能是王亚伟、有可能是王国斌、有可能是叶庆均。原因就是市场足够大,从概率上来说一万个基金经理一定会有一两个、三四个非常好的。

过去的40年、50年里,80岁以上的人,我觉得巴菲特非常出色、索罗斯非常出色、朱利安·罗伯逊*非常出色。60-70岁的人,GMO**的总裁、瑞·达利欧,有几个非常出色,但是能够挣到Alpha,就是超过市场回报的人,概率有点像得奥林匹克金牌。

但是有一个东西你不需要奥林匹克金牌,就是它的Beta,即所谓市场的回报。比如过去的一百年,道琼斯指数,从1900年到2000年,它的投资回报扣除通胀因素的话可能市场回报有6%-8%。它一定会打败现金,原因很简单,因为打不败现金的话,没有人会把钱交给你投资,这个是资本市场的本质。投资人所赚取的是风险溢价,因为他承受了比现金更高的风险。所以全天候的投资原则讲的是Beta。我们虽然是做Alpha的,但讲的是Beta。这个很有意思,这个有点像下围棋,我也花了很多时间了解这个东西,这是我们自己的东西。

其实做投资就是两个办法,一个办法是你买了不动,这个称为Beta。我自己1998年买过一些东西,不动的话,实际上是最有效的,因为一万个基金经理里面你很难找到几个能打败市场的人,真的非常难。还有一个是你不断的根据自己的判断买来买去,这个我们称之为Alpha,非常难。

Beta的问题在于,由于是市场的回报,首先各种回报流的相关性非常高,你的夏普比率(sharpe ratio)也就是0.2、0.3。Alpha就非常不一样了,这是你自己的判断,是零和博弈(zero sum game),我挣的钱相当于其他人亏的钱。

 *:Julian Roberston:老虎基金创始人。

**:GMO:Jeremy Grantham, Richard Mayo, Eyk Van Otterloo 联合创办的资产管理公司, 1977年成立。

Bridgewater 

 Bridgewater是个很有创意的公司,有点像Apple。它不断的创新,不断的create,它总是不断的改进。他是把Beta和Alpha分开管理,他认为这两个东西非常不一样。一般来说你把钱交给别人来管,他会告诉你:你给我一百块钱,我这里有各种各样的产品,你放到里面,放多少。

Bridgewater的办法是这样:我们认为全部的回报,首先是没有风险的回报;其次是市场的回报;然后是Alpha(就是超过市场的回报)。这三个加一起是你的全部回报,这是一个普适原则,这个后面我们有很强的逻辑。

首先,由于Beta和Alpha非常不一样,最好分开管理。主要原因是驱动价格后面强大的逻辑是risk。Beta的Risk是market,另外从长期来看,请大家一定记住,Beta一定会打败现金。Alpha真的不一定,大部分人是给你亏钱的,或者是不能打败市场。

第二,在做资产配置的时候,首先要考虑风险,而不是考虑资金量。比如说,有100块钱,一般的平衡分配,会将50块钱放在股票,50块钱放在债券里。如果按照风险来均衡匹配的话,大概70%会在债券里,30%会在股票里。

第三,充分利用分散化的最大好处。

我们往下看,这个是我们一些基本的原则,我们其实回到一个最古老的说法,就是条条大路通罗马,其实正确的投资跟错误的投资大概都一样,你可以以各种各样的方式犯错,也可以用各种各样的办法来获取回报。我们的投资原则也会是正确的方法之一,我并不想完全说服你们接受,但是我们觉得背后的逻辑非常强。

 从长期来说,按照风险调整之后的回报,Beta应该是低的。如果你找到好的Alpha的投资经理,他们会给你带来超过市场的回报,你可以看看中国的做A股的前五名,过去十年他的回报怎么样,你总能找到一些人非常好。

 比如说瑞(Ray Dalio)自己是Alpha大师,这本书(《原则》)是他写的,已经几十年了,证明他是对的。但是他把自己家里的钱,全部放到Beta里面。这是很有意思的事,因为他说他走了以后,找不到好的Alpha的manager管理,不如把这些钱放在Beta里面。

资产配置原则

我们是做资产配置的,我们把投资组合做好。那么第一个要考虑的事情是,做资产配置的时候我们不考虑Capital,我们考虑Risk。因为是Risk来驱动价格的变化。我们是给机构投资的,我们大概管理1700亿左右,只有350个客户,全部是机构投资者。

机构大部分的Risk都在Beta里面,因为它没有办法,它这么大的规模不会总是在Alpha里面,总是买来买去,不可能这样。那单一资产,比如说国斌他们讲,他们都是做单一资产的,但我们觉得单一资产我们做不了,我们觉得单一资产非常危险。

假如我把100块钱放进去,如果50块钱放在Equity里面,50块钱放在其他里面,超过90%以上的相关性都在Equity里面,Equity涨它也跟着涨,Equity跌它也跟着跌,这是我们最不愿意看到的情况。如果你把50块钱均衡的配置放在Bond里面,50块钱均衡的配置放在股票里面,我们自己做的测算,从1970年到现在,基本上你的回撤都是受Equity影响。

我一直在讲单一资产为什么很危险,你做一个基金经理,为什么有的人一年就受不了了,而我这是20年的时间。这是日本的股票,1990年-2010年,20年,两个标准差在那么大范围之内不断的亏钱。20年亏钱所有人都走光了,你们也承受不了,所以一定不要买单一资产。

当然这是我们的想法。如果你确实是一个Equity的高手,如果你每次都是在股市低点买进去,高点卖出来,毫无问题的。但另一方面,你看看美国的股票,2000年-2009年大概怎么回事,你再看看美国的Bond,1965-1980年,长达15年(熊市),单一类资产不给你机会翻身,任何一个基金经理都受不了,所以我们为什么做资产配置。

我刚才讲的东西你们都可以忘了,但是这个(按照风险做资产配置)被瑞(Ray Dalio)称之为投资界的圣杯,你可以在网上查到。

简单的说,最左边这个纵向的东西是我们认为的风险,越往上走风险越高,越往下走风险越低。下面是你可以挑各种各样的资产配置起来,买一种是股票,买两种是Bond,买三种加上大宗商品,第五种外汇,加起来,右边第一格可以按照风险调整之后的回报大概怎么样,最右边那一栏,纵向的是任何一年里面你能亏钱的概率。

如果你只买一种资产,因为你没有办法把它分散风险,所以你的风险可能在10%左右。然后你的夏普比率大概可能是0.25左右,我现在讲的Beta,任何一个年代亏钱可能性在40%左右。

如果你能挑到两个资产,这两个之间相关性在60%,你可以降低一些风险,同时会提高风险调整之后的回报。如果这两类资产的相关性只有20%,他们会进一步降低你的风险,也会改进风险调整后的回报。同时降低任何一个年代亏钱的可能性或者概率。

再往下如果你能找到十到十五个相关性很低的资产,也就是在浅绿色的区域,这些资产之间的相关性是在20%或者更低,基本你就赢了。但是在实际操作中,你很难找到这么多相关性很低的资产。

 如果你能找到六个到十个,已经非常出色了。如果它们相关性低或者负相关性,那是非常理想的。你看那条黄线,它已经把风险极大的降低,大大改善了风险调整之后的比率,亏钱的可能性降低到26%。

回到一个最基本的事情,下面这张图表不是我们发明的,它显示出各类资产受风险驱动的回报,一般来说高风险高回报。第一是私募基金,第二是新兴市场。越往下看,什么东西风险最低?现金最低,同时回报也最低。如果你能把这些所有各类的资产,你能用一种办法把它们的风险调到当中这个位置,调到这样的水平之下,各类资产在风险调整之后,它们的回报大概差不多,这是基本一个原理。

我不想告诉你精确的事实,我这里讨论的是逻辑、理性和常识。就一般规律而言,如果把风险调到相同的水平大概会怎么做?我会少放一点钱来降低风险,通过加杠杆,或延长债券的久期,来提高风险。很多人觉得杠杆是不好的,其实不然。

杠杆是一种工具。比如说锯子,要是盖房子的话它是很好的工具,要是拿来砍树的话是很坏的工具。如果你能把各类资产的风险调到同样的水平,它的回报一定差不多。这个发现很重要。你在构建一个投资组合的时候,你可以有足够的各类资产,构建一个风险均衡的配置。

这就是我们全天候的投资组合,当中这一条线是市场的预期,我们把自己的投资组合分成四个分项组合。左上方的资产组合是在增长高于预期的环境下表现好的几类资产,左下方是在增长低于预期的环境下表现好的几类资产。同样的道理,右上方是在通胀高于预期的环境下表现好的资产,右下方是在通胀低于预期的的环境下表现好的资产。

资产的价格是靠什么驱动的?是因为市场的预期跟实际发生的情况有个突然的变化,及随后的演变。

比如说,中国电讯,市场预期它的每股盈利是10块钱,但公布业绩的时候每股盈利是20块钱。实际情况高于市场预期,这只股票自然会上涨。同样的道理,通胀在高于市场预期的情况下,黄金会上涨。

 总之,桥水的全天候是一个非常均衡的投资组合,它是根据市场环境的两大变量:增长和通胀,来配置各类资产,以达到一个相对稳定和安全的回报。

22年的实际操作证明,它非常有效。我们曾经做过100年的模拟和压力测试,得出的结果和我们实际操作十分类似。全天候的Sharpe Ratio会达到0.6,也就是说,Risk是10%,回报是6%。

 投资原则 

投资有两件事情你不知道:第一个是明天发生什么你不知道。第二个是各类资产的相关性你不知道。

但投资有三件事你会知道:第一个从长期来看持有风险的资产会打败现金。第二是任何一类资产你把它的风险调整到差不多的程度上,它们回报都差不多。第三在任何一个经济环境出现的情况下,总有一类资产的表现会优于其他资产。

最后给大家简单说一下我的体会:

第一个你不要总想着变得很聪明,应该学会怎么避免愚蠢。比如说,不懂得东西不要去碰。

第二你知道的事情可能重要,但是你不知道的事情更重要。Bridgewater比较牛的地方在于,我们自己的投资系统,在应对不知道的投资环境时,会比一般人要好得多。

第三对市场永远保持谦卑的态度。

谢谢大家!


在产业不断创新发展、智能融合、技术推动的新形势下,创业者需要一场可以指导各产业发展方向、厘清各产业发展脉络、引导并链接资本风向、有重大影响力和启发性的行业聚会。  

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