麦肯锡全球研究院:金融危机爆发十年后,消退与涌现的风险(下)

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冯麟炎Lynn
2018-09-07 18:30
[ 亿欧导读 ] 下一场危机不会是最后一场危机,智者总是未雨绸缪。
亿欧智库分析解读,银行业,中国

《麦肯锡全球研究院:金融危机爆发十年后,消退与涌现的风险(上)》中,我们跟随麦肯锡,探讨了目前全球经济可能面临的两大风险即“新借方推动全球债务增长”与“家庭债务减少,但离金融状况完全改善有一段距离”,本文将关注“银行业更加安全,但盈利性也降低“、“全球金融体系相对离散,不易传导风险”以及“新风险值得关注”三大风险。

银行业更加安全,但盈利性也降低

危机过后,全球的政策制定者和监管机构采取了一系列措施以加强银行应对未来冲击的能力。美国和欧洲银行的一级资本比率(又称核心资本比率,计算方法为核心资本/加权风险资产总额×100%)从2007年的平均不到4%上升到2017年的15%以上。这一举措是因为,银行作为最重要的金融机构之一必须拥有额外的资本缓冲。

一、缩减的风险和回报

在过去十年中,大多数全球大规模银行已经减少了交易活动的规模和范围(包括自有账户的自营交易),从而减少风险敞口。但是,在发达经济体中,许多银行在超低利率和新监管制度的时代尚未找到有利可图的新商业模式。

如下图所示,自危机以来,发达经济体银行的净资产收益率(ROE,即净资产与净利润之比)下降了一半以上。欧洲银行的压力最大,他们在过去五年的净资产收益率为4.4%,而美国银行为7.9%。

危机之后,银行业的盈利表现不佳

投资者对银行业的增长前景持暗淡态度,银行业的市场价值仅略高于其资产的账面价值,在此次危机之前,发达经济体银行的市净率(即price-to-book ratio,计算方法为每股市价/每股净资产价值,P/B值越高,反映企业资产质量越高)达到或略低于2.0,反映出强劲增长的预期。但自2008年以来,每年大多数发达经济体的平均市净率低于1(包括75%的欧盟银行,62%的日本银行和86%的英国银行)。

在一些新兴经济体,不良贷款拖累银行体系。在印度,超过9%的贷款都是不良贷款。土耳其最近的货币贬值也可能导致违约率上升,不良贷款大幅增加。

后危机时代专注于培养风险管理和合规人员、大幅削减运营成本的银行表现最佳。总的来说,美国银行比欧洲银行的运营成本削减幅度更大。但除非行业重振收入增长,否则银行业可能变成一项商品化、低利润的业务。从2012年到2017年,该行业的年度全球收入增长率平均仅为2.4%,大大低于危机前的12.3%。

二、波动因素:数字科技

传统银行和其他行业的老牌企业一样,都受到了来自新兴科技玩家的挑战。像阿里巴巴、亚马逊、Facebook和腾讯这样的平台公司野心勃勃,已经在移动和数字支付方面铺设了业务线。麦肯锡预测,随着利率的恢复和其他因素的促进,银行业的净资产收益率在2025年可达到9.3%。但如果零售和企业客户将其银行业务转到技术公司的速度与过去人们采用新技术的速度相同,银行业的净资产收益率可能进一步下降。

然而,技术对于银行来说不仅仅是威胁,它还可以促进银行业生产效率的提升。许多银行已经将其后台和客户端的运营进行数字化改造,并将大数据及分析、人工智能技术应用到风险建模和包销业务中,大幅降低坏账率并提高盈利能力。

全球金融体系相对离散,不易传导风险

金融领域最大的变化之一是国际活动受到严重限制。简单地说,由于跨国资金量降低,全球性金融危机蔓延的风险已经降低。如下图所示,自2007年以来,跨境资本流动总额绝对值下降了一半。

自2007年以来,全球跨境资本流动总额下降了53%

一、全球银行业务紧缩

欧元区银行正在逐步退出国际活动,变得更加本地化而非全球化。如下图所示,自2007年以来,他们的外国贷款和其他债权总额减少了6.1万亿美元,减少幅度为38%,其中近一半的减少额度来自于欧元区内部借款减少(特别是银行拆借)。例如,2007年德国银行的2/3资产来自国外,但现在已降至1/3。

欧洲银行缩减了外国债权

同时,瑞士,英国和一些美国银行减少了其国际业务。在全球范围内,自危机以来,银行已售出超过2万亿美元的资产。全球银行的紧缩反映了以下几点:重新评估国家风险,承认外国商业的盈利能力往往低于国内,国家政策促进了国内贷款,以及对资本和流动性的新监管政策。

许多大型跨国银行也削减了与其他国家(尤其是发展中国家)当地银行的代理关系。代理关系帮助银行能够在没有自己的分支机构的国家进行跨境支付和其他交易,这对于贸易融资流动和汇款至关重要,并且给予了发展中国家获得主要国家货币的方式。但全球银行一直在对此类服务进行更严格的成本效益分析,主要是由于对风险和监管复杂性进行重新评估。

一些银行,特别是来自加拿大、中国和日本的银行,正以不同的方式向海外扩张。由于本土市场已经饱和,加拿大银行已进军美国和其他美洲市场。日本银行已经加大对美国公司的银团贷款,虽然其占比并不高,另一方面,也在东南亚扩大业务。中国的银行正在加大对外贷款的力度,他们现在拥有超过1万亿美元的外国资产,而十年前几乎为零。中国的大部分借款都是为了支持中国公司的对外直接投资(FDI)。

二、外国直接投资(FDI)占据了而更多的资本流动份额,有利于稳定趋势的形成

全球的外国直接投资规模已从2007年的3.2万亿美元的峰值下降到2017年的1.6万亿美元,但这一下降幅度小于跨境贷款减少的幅度。这在一定程度上反映了公司减少在税率较低的金融中心开展业务,也体现了欧元区跨境投资的急剧回落。

然而,危机后的外国直接投资占跨境资本流动的一半,高于危机前平均1/4的水平。与短期贷款不同,外国直接投资反映了公司追求长期的业务增长。

三、各国之间的贸易差额趋于平衡

Ben Bernanke指出,中国和其他拥有巨大贸易顺差的国家所产生的“全球储蓄过剩”是推动利率下降和房地产泡沫形成的一个因素。由于大部分资本盈余投资于美国国债和其他政府债券,因此对利率构成下行压力。这导致投资组合重新分配,最终产生信贷泡沫。今天,这种压力已经消退,并且,如果外国资本突然退出,各国将面临危机的风险也将减少。

最显著的变化是中国贸易顺差额与美国贸易逆差额的下降。2007年中国贸易顺差额一度达到峰值,占其GDP的9.9%,但目前却缩减到了1.4%。美国的贸易逆差则在2006年达到峰值,占其GDP的5.9%,但到2017年已下降到2.4%。西班牙和英国的巨额赤字同样有所缓解。

但仍有一些不平衡现象。德国在过去十年中一直保持着高额的贸易顺差,一些新兴市场(包括阿根廷和土耳其)的贸易逆差则也会使其容易受到冲击。

新风险值得关注

全球金融体系的许多变化都是积极的。资本结构优化的银行更具有风险抵御能力,更不容易受到全球金融危机的影响;曾经导致危机产生的复杂而非透明的证券化产品已经失宠。然而,全球资本市场出现了一些新的风险。

一、企业债务风险

发展中国家公司债务的增长带来了风险,特别是债务以外币计价时,并且利率还在上升。如果当地货币贬值,公司可能陷入更加难以偿还或对债务进行再融资的恶性循环。在撰写本文时,土耳其货币里拉的大幅下跌正在引发市场震荡,影响到了欧盟和其他外国银行。

随着公司债券市场的增长,信贷质量下降,非投资级“垃圾”债券的增长显著,另外,即使是投资级的债权质量也在恶化。在美国尚未偿付的公司债券中,40%的公司债券拥有BBB评级,比垃圾级别高一级。目前,我们认为新兴市场中有1/4的发行人面临违约风险,并且,如果利率上升200个基点,这一比例可能上升至40%。

在未来五年内,全球公司债券的数量将创下历史记录,每年的再融资需求将达到1.6万亿美元至2.1万亿美元。鉴于利率上升且一些借款人不稳定的财务状况,未来几年很可能会出现更多的违约情况。另一个值得追踪的风险因素是担保贷款凭证(CLO,一种打包了一系列低评级的企业债券的证券产品)的强劲增长。CLO类似于危机前流行的担保债权凭证(collateralized bond obligation,其基础资产是企业债权。),这些工具将一些信用评级较低的企业债权打包,形成了证券化产品。

二、房地产泡沫和抵押贷款风险

2008年金融危机的一个教训是,我们难以在泡沫膨胀时就识别出它是泡沫。自危机爆发以来,广受欢迎的房地产市场的价格飙升至新高度,如旧金山、上海和悉尼。然而,与2007年不同的是,这种增长往往是本地化的,其崩溃也不太可能辐射到全球。但是,高昂的城市住房价格催生了其他问题,包括经济适用住房选择短缺、家庭预算紧张、现金流动性降低以及财富不平等加剧。

在美国,另一种新形式的风险来自非银行贷方。新的研究表明,这些贷款人占2016年美国新抵押贷款总额的一半以上。银行已经收紧了包销标准,但这些贷款人在为信用评分较弱的低收入借款人提供服务时并未考虑到占比问题。他们的贷款规模占到了Ginnie Mae发行的抵押贷款的一半以上,以及房利美(Fannie Mae)以及房地美(Freddie Mac)的1/3。

三、中国债务快速增长

虽然中国目前正在管控其债务负担,但有三个方面值得关注。首先,大约一半的家庭债务、非金融公司和政府债务直接或间接地联结着。其次,地方政府大量借贷,投入到低回报的基础设施和社会住房项目上。2016年,地方政府发行的债券中有42%是为了偿还旧债。今年,有几家地方政府债券无法及时偿还债务,显示了中央政府可能不会拯救挥霍无度的地方政府。第三,中国大约1/4的未偿还债务是由不透明的影子银行系统提供的。

过度扩张的房地产行业与地方政府不可持续的财政状况相结合,最终很可能会酿成灾祸。大量的贷款违约会损害正规银行系统,并造成影子银行系统内投资者和公司的损失。

四、其他风险

世界充满了其他未知数。算法赋能的高速交易可能导致“闪电崩溃”。在过去十年中,投资者已将近3万亿美元投入到被动管理式的交易型开放式指数产品中(如ETF)。但是,由于投资者对公司和行业基本面的研究较少,如此大规模的投入会导致资本市场运行效率的降低,并产生波动。数字货币越来越受欢迎,如比特币市场已经接近泡沫状态,并且,它对货币政策和金融稳定性的影响尚不清楚。另外,全球内还有民族主义运动以及自由贸易概念导致的全球地缘政治局势紧张等风险因素。

结语

好消息是,世界上大多数债务都不太可能构成系统性风险。如果这些潜在的泡沫中的任何一个爆发,它将冲击对应的投资者和贷方,但似乎不会重蹈2008年金融危机的覆辙。由于复杂证券化产品、信贷违约互换CDS(Credit Default SWAP)等市场已大量蒸发(正在增长的CLO市场例外),大大降低了危机蔓延的可能性。

麦肯锡全球研究院为我们梳理了危机后的十年内全球金融业的风险变化,上篇中提到,为了应对危机,全球政府债务增加,但新兴经济体的公债水平整体较为温和,英国、美国、爱尔兰等发达国家的购房抵押债务在缩减中,但是整体家庭金融状况并不乐观。在下篇里,全球银行业的净资产收益率普遍在下降,并受到科技公司的冲击,并且在银行业务、FDI、贸易差额三个层面上,金融危机在全球蔓延的可能性降低,最后,还需要关注发展中国家的公司债券风险、房地产泡沫和中国债务的风险等新出现的风险。由于种种原因,这些风险不是系统性的风险,比如,来自中国债务的风险如果爆发,由于中国的国际资本流动尚未完全自由化,将会由其GDP增长放缓对全球经济产生溢出效应,而不会直接导致全球金融危机的蔓延。但是,我们仍旧需要保持警惕,因为——“下一场危机不会是最后一场危机,智者总是未雨绸缪。”

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