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金融 作者:IPO早知道 2021-05-19 09:54
[亿欧导读]

资本市场万里长征第一步,做好IPO非常重要。

ipo

题图来自“公开图库”

作者 | Stone Jin‍

出品 | IPO早知道(ID:ipozaozhidao)


过去2个月,对于处于赴美上市进程中、以及正准备赴美上市的中国企业而言,显然是极为“艰难”的2个月。

60天前的3月18日,涂鸦智能成功登陆纽交所,首日上涨19%;或许极少有人能够预料到,这将是未来60天内最好的中概股在美IPO首日表现。

紧接着,除怪兽充电首日微涨0.5%外,知乎、水滴这两家明星公司上市首日均收跌超10%。

进入5月以来,一个非常直观的表现是,在连续两个本该是递表高峰的周五,没有任何一家中概股选择public filling;甚至,本应已经完成挂牌、或即将完成挂牌的行业头部公司,均适当地放缓了自己的IPO进程。

当然,前述企业的后市表现较为“低迷”、以及拟上市企业暂缓或推迟IPO的选择,不完全与其公司本身的基本面有特别大的关系。

但至少,站在今天这个时间节点,对于所有拟上市的中国企业而言,大家不得不面对的一个事实是,赴美IPO拐点已至

2月末,《IPO早知道》曾与PAC创始合伙人廖明有过一次交流。彼时,这位曾于瑞银、摩根士丹利、凯雷任职,现长期坚持capital markets driven投资方法论的一级市场投资人,提出了一个观点——创始人不是非得耗费大量精力、一轮一轮地在一级市场中融资,商业模式可行、估值到一定规模后就可启动IPO。

而在市场遇到“拐点”的当下,《IPO早知道》日前再次找到廖明,与其探讨了在目前的市场环境下,拟上市企业在筹备IPO、推进IPO乃至临近IPO时需要注意的关键事项;同时,廖明亦分享了其基于二级市场的角度,如何看待一级市场的估值体系。

值得一提的是,PAC已连续四次作为中国唯一的GP参与Preqin报告的撰写,向全球LP介绍中国市场情况——在6月即将出版的APEC亚太地区PE/VC报告中,廖明的文章将围绕“中国互联网行业的监管”话题展开,在本次交流中其同样阐述了自己的看法。

以下系经精编整理的对话节选:

道指周期股为主,纳指科技股为辅

Q:其实你在3月初的时候就在跟我私下聊“拐点”这个事情?

廖明:拐点更多是一个市场看法,指的是二级市场估值有重大调整,IPO市场随之遇冷——从之前对拟上市公司的追捧、上市当天股价大幅上涨,变成市场对公司的前景判断发生重大变化、IPO市值远低于预期,同时上市后价格不振、交易量低迷。

坦率地说,那个时候还是有一些不同声音的;到今天大家的观点基本一致。

Q:当时是怎么判断中概股IPO将出现拐点?

廖明:主要是基于平时对各种市场新闻的阅读和思考,同时包括大量和二级市场机构的沟通,是综合各种信息的结果。

当然,做出一个判断,必然需要一个trigger,这个trigger是3月初我看到美国家庭(households)通过购买ETF流入股市的资金量达到3000亿美金,结合之前的各种市场信息,我当时就做出了市场很快要出现拐点的判断。

Q:能否具体讲讲这些市场信息?

廖明:主要有这几个方面的因素促成:

1、疫苗的出现。疫苗推出后,线下服务、零售、体育、娱乐、主题公园、航空公司、游轮公司等“后疫情周期股”的股价开始上扬。

事实上,不少纽约的 hedge funds做出了“道指周期股为主,纳指科技股为辅”的策略,当时就布局这些行业的基金经理已经赚得盆满钵满;有些基金就是在那轮风格切换时开始减少了对科技股的配置。

2、美国政府对美国家庭第一个1400美金的发放。市场估计70%用于消费,home based 的消费和旅游开始上升,这都有利于“后疫情周期股”;30%用于投资,家庭资金开始流入股市。

3、第二个1400美金的发放,市场估计大比例用于投资,小比例用于消费。

4、美国家庭存款转投资的比例开始提高,更多资金流入股市;同时,美国人开始在银行排队开户,因为很多穷人是没有银行账户的。部分存款也开始转投资。因此个人投资交易账户的资金也迎来的配置高潮。

其实这些都是公开信息。

紧接着,出现了一个我认为的标志性新闻:从 2 月到 3 月第一周的五周时间内,美国家庭(households) 通过购买 ETF 流入资本市场的资金体量达到 3000 亿美金。

Q:这是关键?

廖明:这个就是我做出判断的trigger。看到这个新闻后,我就在内部说,市场开始转向,拐点快要来了,但也确实没有想到会发生这么快。

Q: 我们怎么去理解这个3000 亿 EFT资金?

廖明:我觉得可以从两个层面来解读:

首先、这些 EFT更多针对“后疫情周期股”,这些股票从11月已经开始上涨,这么大体量的资金流入,会进一步助推这些行业股票的上涨

其次、这些行业和股票的上涨,会带来估值体系的调整,这才是更需要注意的。

资本市场逐步恢复正常,估值逻辑须重新调整

Q:当这块资金入市后,估值体系的调整趋势是怎样的?

廖明:我们首先回顾一下去年的市场和估值逻辑。

2020因为疫情的关系,绝大部分企业都亏损严重,市场认为只要收入能增长,就是好公司了。资本市场当时用 P/S 代替了P/E和PEG来估值新公司,所以才出现了两家中国的消费品/零售公司使用 P/S 做估值做了美国 IPO。

我需要强调的一点是,这些是史无前例的短暂现象,不可能长久。随着疫情逐步平复,市场慢慢恢复正常,就会使用疫情之前的 P/E 和 PEG 来对资产进行估值。

疫情后,资本市场开始回复正常状态,关注商业模式的质量、净利润和价值面,使用 P/E 和 PEG来估值;而大量追逐“后疫情周期股”的资金持续涌入资本市场,就会扭转去年短暂的估值体系,逼着估值体系调整到疫情之前,然后进一步固化,从而带来整个资本市场重新开始用 P/E 和 PEG 这些传统指标对资产做估值

同时,受益于疫情的企业服务软件线上相关的公司,一直都使用P/S来估值,因为市场预期他们的收入在疫情之后增长会下降,P/S也有重大调整。我们看到,一些公司在IPO时的P/S,从之前的两位数已经下降到了个位数,甚至是low single digit。

Q:这种情况下,基金的配置有什么变化吗?

廖明:当然,两个方面。

第一、我们看最近的市场情况,华尔街开始抛弃科技股,拥抱周期股。木头姐的基金净值都跌幅不小。

第二、在资产配置上,美国的部分基金经理公开建议减持中概股,配置单纯的美国龙头股即可。这是因为,去年中国疫情控制得又快又好,很多基金都属于高配了中概股,今年美国的情况也有所好转,就相应减少了对中概股的配置。这两个因素叠加,对中概股的估值同样也有很大影响。

Q:是不是可以理解为,刚刚提到的这些因素加在一起,才整体改变了市场走向?

廖明:没错,这是综合作用的结果。同时,我们还需要注意到人民银行的货币政策。

这就引到了另一个话题——到底是谁在买中概股?

我们常说的long only funds,一些全球知名的长线基金,目前在香港都有团队,很多是中国籍的基金经理们(PMs)在买中概股,还有一些华人背景运营的基金,同时还有在港的一些中资投资机构。简而言之,就是中概股的买家中,中国人和华人的比例是极高的。

这和一般人的认知可能不完全一样。怎么去美国上市,买中概股的大多还是中国人呢?

其实很简单,阿里、腾讯拼多多等纳入全球重大股指的,以及各个赛道的头部互联网平台企业,因为市值大、流动性好,在全球基金经理们的配置范围内,其他绝大部分在美国上市的中概股,纯海外背景的基金经理们既不懂也不在意,有些中国公司名字,他们都不会发音,更何况让他们去配置。

中资机构的资金体量,当然受制于央行。今年的货币政策,大家也比较清楚。

Q:这就导致了,这段时间的中概股表现都不是那么理想?

廖明:大家其实都可以看到,容联上市当天股价上涨200%,涂鸦智能上市当天股价涨了19%,很明显涨不动了,之后相继跌破发行价。

这个时间节点,市场普遍认为的拐点就来了。

接下来、知乎、怪兽充电、水滴,情况都不太理想,IPO市值和公司预期有很大差距,后市表现也不乐观。

下半年还有一批公司希望完成IPO,据我从各个渠道的了解,已经有公司暂停和终止IPO,其中不乏知名公司,体量也很大。

不必过多在意IPO估值,招股书撰写值得花更多精力

Q:PAC是一级市场投资机构,这种市场拐点,对你们乃至同行们意味着什么?

廖明:各家机构都有自己的投资方法论,我不能一概而论。

对我们而言,以二级的视角看一级,这是我们长期坚持的投资策略。换言之,二级市场的估值逻辑调整,一级市场的投资逻辑和估值逻辑也要跟着变。

资本市场开始使用传统的 P/E 和 PEG 来估值,基金经理不仅看top line 收入的增长 (美国市场体现得更为明显),更开始看重商业模式、收入模型、增长质量和bottom line(净利润),更看重公司的profitability,未来能否盈利 (如果尚未盈利的话)

这就大幅提纲了对拟上市公司的质量要求。举个例子,消费品和零售公司,二级市场现在用净利润和P/E来估值,看公司业务的可持续性和盈利性,那在一级市场,也要注意这些指标——不是收入持续增长,就一定是好公司。

同时,对于用P/S来估值的2B service/软件企业来说,因为二级市场的P/S已经大幅下降,所以一级市场的估值也要下来。

最近有美元LP讲,有些机构现在的估值逻辑是“刻舟求剑”:市场已经发生很大变化,他们还在使用去年短暂出现的估值体系。

比如,二级市场的某个赛道只有8倍的P/S,在一级市场,有些机构给30倍,这是非常疯狂的。即便这个公司未来能上市,基金的回报也会大大降低。考虑到每年B轮之后的公司有3000多家、去美国上市的TMT中概股只有20多家,这种投资大概率是打水漂了,而且是个大水漂。

所以一级市场的投资机构,要了解二级市场的这个情况形成认知,然后指导投资最重要的是,一定要投业务solid、有quality的公司

我们不能永远指望二级市场像2020年下半年和今年年初一样火爆。在正常的二级市场情况下,你投的公司能上市,同样能赚几倍,这才是一个好的投资。

Q:作为一名前投行banker,对接下来想要赴美IPO的公司,你有什么建议吗?

廖明:总体而言,大势已定,要顺势而为,精心准备。

具体来说,估值方面,不要过于纠结于估值,要让高质量的长线基金进来做股价的压舱石,不要只能自己赚钱,不让其他人赚钱过于在意估值,IPO时的订单都是虚单、hedge fund和散户,发行就非常困难

任何创业者都不希望最后是一个“自杀式”的IPO。很遗憾,这个已经出现了,而且未来还会接着出现。

一些投行的朋友在和我交流时提到一种现象,个别创始人特别在意IPO时的估值,本质上是ego问题。

事实上,你如果不是阿里、腾讯、拼多多等超级巨头,不需要那么在意估值以及估值带来的个人的ego。资本市场海量的资金,在IPO时,根本不care你个人的ego

我的建议是,先上市再说,然后扎扎实实做业务,公司持续受到认可、市值持续增加、个人身家持续上涨,那才是真正有价值的事情。

直白点来说,现在的市场情况下,在估值方面,先“认个怂”,未来可能就海阔天空。

至于招股书的撰写方面,对于现在开始准备写招股书的企业来说,关于怎么写equity story,需要特别注意。

俗话讲,艺术源于生活、又高于生活。

这句话在IPO准备过程中同样适用——司业务的立意要拔高,然后有坚实的运营和财务数据支持,这样才能convince基金经理商业模式的可行性

为什么说招股书非常重要,一方面,市场有压力,在拐点出现后,基金经理必然用更严格的眼光审视IPO的公司质量;另外,投行和律所今年项目超级多,除了个别体量巨大的项目,如果和投行及banker没有私人交情,大部分项目都是流水线工程,创始人CFO机构股东要有能力帮助公司一起思考公司的股票资本故事,提高招股书撰写的质量

一句话,敲门砖值得花更多时间、更多心思。

大势已定,你再着急又有什么用呢?

Q:另外一个不得不面对的话题,过去这段时间大家都在讨论互联网行业的监管,这对中概股IPO有影响吗?

廖明:我们看到最近出台了很多监管措施,监管开始正常化和常态化。对互联网企业而言,不管是否准备IPO,积极主动而谦虚地与监管沟通,让主管部门了解自己的业务并建立互信,是减少IPO前的非财务影响因素的必要功课

此外,监管机构对于包括刷单在内的业务或财务造假深恶痛绝。同时近年来投行内控也运用高科技的手段来审核IPO——如果公司有刷单造假的传言,基于无风不起浪的常识,投行会非常谨慎,内控会非常严格。要坚持创业的初心,扎扎实实做业务,所以不要有侥幸心理

总之,市场拐点出现,估值体系回归正常,监管常态化,都对企业提出了更高的要求,扎实做业务,平常心对待一级市场的估值,知道怎么better present 公司,顺势而为,积极准备,才能有一个高质量的IPO。

资本市场万里长征第一步,做好IPO很重要。

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二级市场一级市场赴美上市IPO