怡亚通营利双降,高负债模式下的系统性风险思考

物流供应链
蓝鲸财经
铑财研究院
2019-09-17 · 14:31
[ 亿欧导读 ] 企业发展,遵循着同样规律。放眼实力大咖,无论阿里还是腾讯,都是把握住了发展节奏,逐渐适应规模资产重量,最终得以成功。反之,若过于自信贪心、步伐太急超出承受力,则会越走越难、甚至酝酿连锁危机。
企业出海,怡亚通,高负债模式,企业发展 图片来自“123RF”

天不言而四时行,地不语而百物生,万物皆有规律。拔苗助长亦或伤仲永的典故一再告诉我们,如果速度规模野心,超出实力匹配,就会导致物极必反。

企业发展,遵循着同样规律。放眼实力大咖,无论阿里还是腾讯,都是把握住了发展节奏,逐渐适应规模资产重量,最终得以成功。反之,若过于自信贪心、步伐太急超出承受力,则会越走越难、甚至酝酿连锁危机。

以此来观,频频融资,规模快增的 怡亚通 ,似乎走上了第二条道路:股价不振、业绩不佳、债务压顶、模式存疑。诸多问题缠身,限制了怡亚通的成长性。这位旨在变革供应链服务的王者,将对行业产生怎样影响,周国辉又如何实现“万亿梦”呢?

一家常年亏损,或者接近亏损的公司,市值竟超9000亿美元,并一跃成为全球最大电商集团。看似不可思议的事情,却发生在了亚马逊身上。

亚马逊的神奇案例,也影响了不少国内企业家。每当业绩下滑或亏损,一些企业领导者就会拿亚马逊举例。

问题在于,亚马逊股价飞涨的逻辑,是其没有将收入转化为利润,而是投资布局未来科技。巨大的盈利想象空间,投资者怎会不买单呢?

反之,那些业绩不佳的企业,股价又持续不振。大概率的利空逻辑是:成长空间受限,盈利希望渺茫。消耗了现实又敏感的投资信心。

资本不讨喜?

那么,就来看看怡亚通。

或许,2015年5月前,没有人会想到,4年后的2019年,有“供应链之王”荣称的怡亚通,股价会跌至如此境地。

公开资料显示,成立于1997年的怡亚通,是中国第一家上市供应链企业。旗下现有600余家分支机构,员工超3万人,正在构建遍布中国380个城市及东南亚、美国等10多个国家的服务网络,业务领域覆盖快消、IT、通讯、医疗等20多个领域,为100余家世界500强及2000余家国内外知名企业提供服务。

2015年5月,怡亚通的股价一度触达最高点74.78元。不过,截止2019年9月11日10时,怡亚通的股价为4.62元。市值也从最高近800亿元,缩水至98.07亿元。股价一路走跌、市值大幅缩水,这意味着资本态度并不友好,其成长空间正在变窄。但从实际情况看,手握一副好牌的怡亚通,资本端并不应是这样的走势。

行业端看,我国社会化供应链成本占到GDP的18%左右,远高于欧美国家(7%~8%)。而作为国内供应链龙头企业,怡亚通所处的赛道明显有很强的发展空间。

市场端看,仅供应链金融一项,在2020年就有望达到20万亿市场规模,而我国物流及供应链服务市场价值届时将达32万亿元。

从企业自身实力看,作为“供应链第一股”的怡亚通,有着天然融资优势。2018年加入深投控后,又有深圳市国资委支撑,在融资方面再次取得重大突破。官方介绍,2017年,怡亚通的380平台已覆盖近320多个城市,2000多个品牌,200万个零售网点,46万SKU。另外,怡亚通2018年实现700.7亿元营业收入。两月前,其还入选2019年《财富》中国500强,位列第130位。

多维视角剖析,怡亚通本应是一家具有高投资价值的企业。那么,其股价不振的原因,究竟是什么?

业绩断崖

来看看怡亚通业绩,也许能体会这种资本情绪。

8月1日,怡亚通发布了2019年半年度报告。根据报告,今年上半年公司实现总营业收入304.44亿元,较去年同期下降17.5%;归属上市公司股东净利润6154.87万元,同比下降82.02%。基本每股收益0.03元/股,同比下降81.25%。

营收净利双降,有舆论说,这是怡亚通的最差半年报之一。

所谓事出无常必然有妖。放眼任何一家公司,净利润下滑8成,都难言反常。尤其对怡亚通这类具有多条业务线、深耕B端市场相对稳定的企业来说,更是很难想象会有如此断崖式下落。事实亦是如此,从业务占比看,其380分销平台占总营收54.6%、广度平台占比32.72%、全球采购平台占比11.6%、物流平台占比1.17%、宇商金控平台占比0.03%。2019年半年报来看,上述等业务营收大多同比下滑。

其中,最为核心的业务380分销平台,下滑幅度近20.88%。宇商金控平台下滑幅度则更夸张,较上年同期下滑86.78%。换言之,业务端的大面积崩塌,是怡亚通业绩断崖主要原因。由此产生的业崩半年报,也可称为怡亚通的发展转折点。

众所周知,近年来怡亚通的营收处于不断上升状态。财报显示,2017年、2018年,怡亚通营业总收入分别为685.15亿元、700.72亿元。尤其2018年上半年,怡亚通的营收甚至超过2017年同期65亿以上,增幅21.8%。而2019年,怡亚通营收较去年同期竟下降17.5%,这无疑打破其营收高增的神话。

值得注意的是,营收增长,已是怡亚通财报中唯一的“遮羞布”。一旦失去,引发的衍生影响或许才刚刚开始。

先来看利润。2017年-2018年,怡亚通归属于母公司净利润分别为5.95亿元、2.00亿元,净利润下滑幅度高达66.38%。值得注意的是,2018年上半年,其净利润增速为3.63%,换言之,2018年下半年,是怡亚通净利润暴跌的开始。

2019年上半年,下滑态势更为夸张,达到82.02%,着实出乎不少人意料。不难看出,2017年-2018年,怡亚通的业绩表现可归纳为“增收不增利”,而到了2019年上半年,则变成“既不增收,又不增利”。更遗憾的是,怡亚通“既不增收,又不增利”的状态,在2019年下半年存在延续的可能。

以主营业务380分销平台为例,2019年上半年,其营收165.64亿元。按此推算,380分销平台2019年全年营收,大概率不会超过360亿元。而根据财报显示,2017年-2018年380分销平台的总收入分别为401.2亿元、406.8亿元。

这势必影响怡亚通的全年总业绩。如此看来,怡亚通的成长性,短期内恐并不乐观。

不过,这些还不是怡亚通最头痛的问题。

高额负债警惕系统性风险

现金流,一直是困扰怡亚通的焦点,更是外界责难最多的话题。

数据显示,2008年-2017年,怡亚安通累计经营现金流量净额-126.57亿,而同期累计归母净利润仅27.38亿。

具体来看,2013年-2016年,现金流净额分别为-27.19亿,-32.8亿,-18.05亿,-41.47亿。

2017年,这一情况出现可喜变化,现金流归于正数,2018年通过筹资活动产生的现金流出同比增长1783.50%。就在外界纷纷期待更多惊喜时,变脸再次袭来。

2019年一季度财报显示,怡亚通现金流量净额739,429,009.00元,较上年末下滑7.21%。

也基于此,怡亚通的高负债问题浮出水面。

数据显示,截至2019年6月30日止,怡亚通的资产负债率已高达79.84%,不仅高于供应链业平均水平。即使相比资产最重的部分房地产企业,也不落下风。

2019年半年报数据显示,怡亚通总负债340.89亿元,流动负债合计305.09亿元,均处高位。

值得强调的是,其短期借款177.28亿元,占总资产比例已达41.52%。而其账上的货币资金仅81.48亿元,显然无法覆盖超一倍的债务问题。况且,有60.01亿元的货币资金因用于银行质押贷款受限,无法直接使用。显然,怡亚通的现金流问题蕴含不小风险。鉴于供应链金融的连锁敏感性,如何严防系统性风险,成为怡亚通亦或周国辉的重要思考题。

在此背景下,2019年上半年,怡亚通开始频频融资。据投资者网报道,5月21日,怡亚通宣布拟向银行申请两笔合计20亿元授信额度,同时为8家子公司累计7.03亿元融资提供担保。目前,其上市公司及子公司计划融资额度已达111.77亿。

截止2019年6月30日,怡亚通及子公司在各商业银行、政策性银行已使用授信额度约197.82亿元,其中怡亚通在各商业银行、政策性银行已使用额度合计72.23亿元。

公开信息显示,2019年6月19日,怡亚通董事会也审议通过17项融资议案,包括上市公司合计不超69亿元融资计划,及15家子公司合计不超15.74亿元(或等值外币)融资计划,并由上市公司提供担保。

种种动作预示着,怡亚通正在努力通过各种渠道,化解债务压顶。

问题在于,现实会给怡亚通喘气的时间吗?毕竟由高负债所衍生的高利息,已然十分棘手。

数据显示,截至2019年6月30日止,怡亚通财务费高达8.86亿元,同比增加14.28%。其中,利息费用高达8.89亿元,同比增加24.16%。

这侵蚀了怡亚通的大部利润,又让其短期偿债压力进一步提升,形成恶性循环。增添了几分资金链断裂或者爆雷的可能性。

按照多数人对供应链服务公司的理解,其运营大多为轻资产模式。怡亚通,为何会有如此债务危机呢?

模式之拷

2017年,是怡亚通成立20周年,也是上市的第10个年头。

关键节点时,怡亚通董事长周国辉向公众展示了其万亿供应链蓝图:年交易规模超万亿、产品直送全国380个主要城市和2800个县级市,覆盖全国超500万家终端门店和10亿消费者的商业生态圈。

支撑周国辉上述蓝图的平台抓手,便是前文所述的---380分销平台。按照怡亚通的命名,也可将其称为“深度供应链”业务。

公开资料显示,380分销平台,即通过管理输出、资金支持吸引地方经销商参股,怡亚通控股,成立合资子公司。子公司将上游品牌商的商品输送至终端渠道商及消费者,并为客户提供销售支持、市场服务、结算服务、物流分拨、售后保障等服务。

同时,380分销平台主要以“现款采购、销售垫付”的模式运行,对上游品牌商,怡亚通需要支付现款采购商品;对下游终端,怡亚通除保留安全库存外,还需要垫资。

按照一般规律,相比管理,资金对经销商的吸引力显然更大。

通过一条龙服务,提升供应链效率、挖掘供应链价值,不难看出,怡亚通亦或周国辉,都抓住了我国供应链变革的根本。

一直以来,供应链体系的薄弱落后,成为我国企业转型的掣肘,也导致商品触达消费者的成本高企,这是欧美企业竞争力强于我国的重要原因。从此来看,怡亚通的蓝图战略值得肯定。

问题在于,按照周国辉380个主要城市的布局规划,步调是不是太快、太急、太大了。500万家终端门店和10亿消费者的商业生态圈,显然需要大量人力物力财力支撑。从其服务内容看,无论是销售、市场、还是物流、售后,尤其是采购垫付业务,这样的重型供应链服务,庞大的资金量绝对不是小数目。

那么,资金从哪里来?

高负债、高周转、规模扩张,成为怡亚通的主要打法。

值得注意的是,在曾经信用环境较宽松的时期,这种杠杆打法是可行的。即使高融资成本让怡亚通利润始终达不到营收增速,即使净利润与现金流长期紧张,怡亚通仍在规模效应下保持了平稳运行。

不过,一切在2018年出现变化。

作为降杠杆元年,信用环境陡然收紧,资金成本提升,高负债扩张模式受到巨大考验,衍生问题持续出现。或许,这是2018年周国辉宁愿放弃10%表决权,也要吸引深投控资金的原因。只是,吸金巨兽怡亚通,能从这棵大树汲取多少养分,还需时间考量。

此背景下,周国辉只好收缩了供应链金融这条重资产战线。

怡亚通表示,2018年通过收缩供应链金融业务,关停部分资金使用效率低、盈利能力低的项目,减少营运资金占用。

这一定程度缓解了怡亚通的资金压力,但也影响了业绩。2018年营收700.72亿,同比微增2.27%,增速大幅放缓,净利润更是下滑66.38%至2亿元,为2013年以来首次负增长。

一定意义上说,这也是2019年上半年,怡亚通营收告负的重要原因。

正如前文所述,怡亚通在金融板块的净利润与去年同期相比下滑严重。

怡亚通也坦承,主要是因宇商金融控股平台从风险控制角度出发,收缩供应链金融业务所致”。

以此观来,便不难理解怡亚通营收下滑之谜了。毕竟对企业来说,怡亚通所能带给他们的最大价值,便是供应链金融。若收缩此业务线,怡亚通的平台吸引力将大打折扣。

显然,怡亚通亦或周国辉,正在经历转型阵痛。

有专家表示,这样的无奈之举,也是自尝苦果。从某种程度讲,若周国辉没有行重资产扩张之举,怡亚通也不至落得如此田地。

客观而言,周国辉于2010年提出的深度供应链模式,还是具有一定前瞻性。

问题在于,实施模式存在问题。尤其是宏观经济推进供给侧改革的背景下,供应链本身也在进行供给改革,重资产高负债扩张的传统发展模式,与数字化金融时代的冲突值得考量。

作为企业第一领导人,周国辉在怡亚通握有一副好牌情况下,没能提前布局,及时转变。过多精力放在规模速度,供应链金融服务品质、金融赋能效应提升相应迟缓,导致怡亚通转型缓慢,甚至需自断一臂,才能缓解资金压力。是否得不偿失呢?

欣喜的是,数据显示,2018年,怡亚通研发费用2691万,2017年为1494万,这说明周国辉已发觉科技赋能的重要性。只是,从研发到应用,仍需要一定的时间沉淀。本就资金紧张的怡亚通,投入的后劲和耐心会有多少,值得考量。

前景几何?

有业内人士指出,号称供应链之王的怡亚通,问题不仅是在战略层面,具体运营也并非一流。

2018年,怡亚通的综合毛利率仅6.62%,净利率方面只有0.23%,创历史新低。应收账款周转天数也自2016年以来逐年上升,2018年66.44天,同期应收账款总额达128.8亿元。

存货周期方面,怡亚通存货周转天数为50.45天。同期,A股供应链公司 瑞茂通(8.150, -0.23, -2.74%) 、 普路通(9.100, -0.22, -2.36%) 、 东方嘉盛(25.820, -0.15, -0.58%) 、飞马国际分别只有12.24天、12天、1.39天、7.26天。

通过对比,怡亚通虽被贵为“供应链”龙头,是否也存在大而不强的现象呢?

同时,此前重点打造的星链也存在槽点。如星链友店因“拉人头”“收入门费”被指类似传销。换言之,在关键的合规性方面,怡亚通还有待提升。

事实上,作为供应链业风向标,怡亚通出现的问题,对行业也具参考价值。

万亿之思

根据《2017-2021年中国供应链管理服务行业发展现状及趋势预测》显示,目前,中国超过90%的外资企业有物流及供应链外包需求,国内越来越多的企业开始向物流及供应链外包发展。

据前瞻研究院预测,未来五年,我国物流及供应链服务市场价值复合增长率将保持10%左右,到2020年,市场价值将达32万亿元。

面对广阔前景,雄鹰起舞,比拼的不是谁短期能飞多高、多快,而是谁飞的更远更稳、更持久。

一年前,怡亚通董事长周国辉发布公开信,称怡亚通作为中国供应链行业的开创性及龙头代表企业,在成立第一个十年实现上市,在第二个十年转型升级,业务量突破千亿大关,现在第三个十年,我们倾力推动中国流通业转型升级,向万亿级生态迈进。

一年后,周国辉的万亿级生态之声犹在,只是环境及自身情况已出现诸多变化。万亿梦加持下,怡亚通正全力飞向行业制高点,但王者光环,并非牢不可撼。值得注意的是,精耕细作、高质量发展,已成各行业发展主频词。以此来观,相比飞的多高、多快,如何飞的更稳、更远,成为周国辉亦或怡亚通的更重要问题。

种种问题之下,遭遇资本、业绩困局、负债重压的怡亚通,正在经历转型阵痛。这是怡亚通价值进阶的节点,还是滑落溃败的前兆?高负债模式是行业方向,还是“画饼”之举?周国辉如何化解高负债重压,警惕系统衍生风险,又能否触达万亿梦想?

连串的灵魂拷问,仍有待时间做答。

合抱之木,生于毫末。千里之行,贵于耐力。周国辉执掌下的怡亚通,如何发展,铑财也将持续关注

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