鲍威尔的救赎:回归数据依赖性(最新演讲)

开放银行
Mikko编译
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2019-10-09 · 09:55
[ 亿欧导读 ] 译文来自鲍威尔最新演讲Data-Dependent Monetary Policy in an Evolving Economy。
美联储,美联储,石油业,大数据 图片来自“123RF”

译者前言:

此次演讲的内容还是比较有趣的,鲍威尔提到了5个关键点:

油价对美国GDP的影响或许是中性的。

重提前美联储主席格林斯潘在90年代末的“低估科技进步”论。

借美联储引入劳动力市场大数据表达了对劳动力市场未来的持续乐观。

回顾了货币政策常态化的补充内容,表态扩表“时辰已到”,间接承认银行准备金不足。

重新回到数据依赖性。

相比于之前几次发布会时的糟糕表现。本次演讲鲍威尔可谓“以正视听”,重新将美联储的货币政策严格的界定在基于数据的可控范围内。一改之前不断提及外部风险的模棱两可态度。

综合其核心表态来看,或许10月再次降息的概率不大。

无论鲍威尔是否对当下的经济周期(数据)和金融周期(回购市场异象)  过于乐观,好事在于他重新拥抱了可控的数据依赖性。

以下为演讲全文:

非常高兴有机会在全国商业经济学协会的第61届年会上发言。

在美联储,我们通常会说货币政策是基于数据的(数据依赖性)。我们之所以这么说,是为了强调货币政策永远不会在预设的过程中发生,并且我们会根据传入的信息进行适当的调整。但这寥寥数语并不能说明依赖数据的政策决策对我们(美联储)有多么深远的意义。从一个多世纪以前开始,美联储就竭尽全力收集并严格分析最佳信息,从而为我们所服务的公众做出明智的政策决定。

本次会议的主题是“卡车和TB(数据):整合'新经济'与'旧经济'”,这个主题抓住了依赖数据的政策制定的主要挑战的本质。我们必须尽最大可能实时地弄清经济中正在发生的深刻变化——诸如劳动力市场的运转,生产率增长的速度以及推动通货膨胀的因素等问题的含义。

当然,诸如此类的问题一直伴随着我们。事实上,在100年前,第一批美联储的决策者们意识到有必要就迅速发展的工业状况提供更及时的信息,并决定为美国创建并发布生产指数。今天,我将向那些跟踪工业格局变化的人们100年来(通常是在幕后)的奉献致敬。

接下来,我将谈谈我们充满活力的经济目前正在对政策所提出的三大挑战:首先,石油价格急剧上涨对美国经济会产生什么后果?在波斯湾最近发生的事件之后,这个从未显得无关紧要的问题再次引起了我们的注意。尽管这个问题对我们来说很熟悉,但是能源领域的技术进步正在迅速改变我们对答案的评估。

其次,随着TB级的数据在经济上与卡车货物的竞争愈发激烈,衡量产量和生产率的最佳方法是什么?更激进的问题在于,最近的生产率下降是否会成为过时的衡量标准?

第三,劳动力市场有多紧张?鉴于我们需要履行最大化就业和价格稳定的任务,这个问题是我们工作的核心。但是,在充满活力的经济环境中,实时地回答这一问题非常困难,因为一个地区的工作机会在增加可能以其他地区的工作机会减少为代价。8月,美国劳工统计局(BLS)宣布,截至今年3月的一年中,就业人数可能比先前报告的少50万。我将讨论在面对这样的数据修订时,我们如何使用大数据来改善对就业市场状况的掌握。

这三个非常不同的问题突出了当前在“数据依赖”这一简单主题下的广泛问题。在探讨了这些问题以后,我将简要评论货币市场和货币政策的最新进展。

一整个世纪以来的工业生产

我们面对变化的数据依赖性的故事始于美联储于1914年的正式开业。第一次世界大战在欧洲爆发,在接下来的四年中,战争推动了美国经济的深刻增长和转型。但你可能无法在GDP数据中看到这种变化。美国商务部直到1942年才公布这些数据。人口普查局自1905年以来一直对制造业进行人口普查,但这也只是每五年公布一次——在快速变化的经济体中这可太久了点。由于我们需要更及时的信息,美联储开始创造并发布了一系列的工业产出报告,这些报告很快就演变成了工业生产指数。这些指数最初包含22种基本商品,之所以选择这些商品,部分原因是它们涵盖了主要的工业类别,但出于实操原因,美联储仅可获得不到一个月的滞后数据。美联储所做出的努力是最早制定实时衡量总产出的数据之一。在其存续的一个世纪中,我们的工业生产(指数)团队始终站在经济衡量的前沿,使用最先进的技术来监控美国工业并灵活地跟踪生产变化。

石油价格飙升的后果是什么?

现在让我们转向有关油价飙升后果的第一个问题。图1显示了1920年以来的美国石油产量。在经历了1970年代初期的稳定增长之后,产量开始了长期的逐步下降。到2005年,产量已达到50年前的水平。从那时起,用于勘探发现和提取石油的技术取得了显著进步,导致产量迅速提高到前所未有的水平。2018年,美国成为了世界最大的石油生产国。石油出口激增,进口下降[图2],美国能源情报署(US Energy Information Administration)预计,本月,美国将数十年来首次成为石油净出口国。

石油产量.jpg

石油进出口5.jpg

作为货币政策制定者,我们密切关注石油市场的发展,因为这些市场的混乱在美国几次经济衰退以及1960年代和1970年代的大通货膨胀中都发挥了作用。传统上,我们估计油价的急剧上涨将对消费者和企业,进而对美国经济产生强烈的负面影响。如今,较高的油价仍将对许多人造成混乱和困境,但由于进出口几乎达到平衡,消费者支付的较高价格被美国石油行业工人和公司的较高收入大致抵销。此外,由于现在更容易提高石油产量,因此持续的价格上涨可以迅速提高产量,从而在面对供应中断时提供了一个减震器。   因此,撇开地缘政治的不确定性可能带来的油价上涨的影响,我们现在判断油价飙升可能对美国国内生产总值(GDP)存在可相抵消的影

我们应该如何衡量产出和生产率?

现在让我们转到第二个问题,即如何最好地衡量(测度)产出和生产率。虽然在测度石油产出方面有一些窍门,计算石油桶数对我们来说并不困难。而从根本上衡量经济中生产的商品和服务的总体水平比较麻烦,因为它需要添加上苹果和橘子以及汽车和其他各种商品和服务。努力创建官方统计数据的统计人员会定期调整数据来源和方法,以使所测得的数据尽可能提供经济状况的准确指标。快速变化的时期面临着特殊的挑战,测度系统要完全准确地反映经济的变化可能要花费一些时间。

技术的进步长期以来一直带来测度方面的挑战。1987年,获得诺贝尔奖的经济学家罗伯特·索洛(Robert Solow)打趣提道:“除了生产力统计信息之外,您都能感知到计算机时代(的来临)。”在1990年代下半叶,这一测度难题是货币政策制定的核心。格林斯潘主席(Alan Greenspan)称,美国正在经历新经济的曙光,官方统计数字可能低估了潜在和实际产出。其他人看到了产能限制和通货膨胀的初步迹象,格林斯潘则看到了生产力的繁荣,这将为不带来通货膨胀压力的极低失业率留下空间。鉴于所面临的不确定性,联邦公开市场委员会(FOMC)认为,除非且直至有明显的通胀上升迹象,否则适当的风险管理方法要求避免加息。在这一政策下,失业率下降到创纪录的低点,而通货膨胀率却没有上升,后来对GDP计量的修订显示出生产率增长明显加快。

这一历史事件说明了实时制定依赖数据的策略所面临的主要挑战:好的决策需要好的数据,但是手头的数据很少像我们想要的那样好。因此,正确的决策需要运用良好的判断力和健康的风险管理措施。

时至今日,生产力再次成为难题。官方统计数据目前显示,近年来生产力的增长显著放缓,每小时工作产出的增长从1995年至2003年的年均3%以上的速度下降到那时的不到一半。分析师正在就这种明显的放缓积极辩论三种可能的解释:首先,这种放缓可能是真实的,并且可能会随着短暂的黄金时代之后,生产力增长恢复到更正常的水平——进而无限期地持续下去。其次,放缓可能是通常伴随基本技术变革的那种停滞,因此随着社会的自适应,随着时间的推移,发端于最新技术进步的生产率增长将重新浮现。第三,由于类似于1990年代的工作中的测度问题,经济增长放缓可能被夸大了,或许还很大。在这一点上,我们不知道这些观点中的哪一个会被广泛接受,并且货币政策在解决这一难题方面将不会发挥重要作用。但是,与1990年代后期一样,我们正在仔细评估可能错误估测的生产率提高所带来的影响。此外,在长期处于非常低的水平之后,过去一年的生产率增长似乎有所提高。我们不知道这种好趋势是否会会持续下去。

最近的研究表明,当前的官方统计数字可能会遗漏我们从快速的互联网和智能手机中所获得的增长价值的很大一部分,从而低估了生产率的增长。这些技术在15年前才刚刚出现,如今已无处不在[图3]。现在,我们可以不断地与人类所积累的知识联系起来,并获得有关世界各地朋友日常生活的近乎实时的更新。并且,其中许多服务都是免费的,也就是说,没有明确的定价,这对我们的测度也带来了挑战。How should we value the luxury of never needing to ask for directions? Or the peace and tranquility afforded by speedy resolution of those contentious arguments over the trivia of the moment?(译者不知道他指涉的是什么)

互联网使用率.jpg

研究人员试图以各种方式回答这些问题。例如,美联储的研究人员最近提出了一种新颖的方法,用于基于通过这些互联网连接所流动的数据量来衡量消费者从手机和其他设备获得的服务的价值。以他们的账面价值计算,自2007年以来GDP增长率将提高约0.5%,这是一个可观的变化,也是一个非常好的消息。在过去的几十年中,增长率也将提高约0.25%,这意味着此类测度问题可能仅占当前统计数据中生产率下降的一部分。该领域的研究尚处于初期阶段,但此示例说明了支持我们依赖数据的决策制定的分析深度。

劳动力市场有多紧?

现在让我从信息时代所提出的衡量问题转向一个长期以来一直是货币政策制定中心的问题:劳动力市场有多紧?回答这个问题对于我们实现最大化就业和价格稳定的双重使命目标至关重要。尽管此主题始终是我们思考的重点和中心,但我今天提出来是为了说明我们如何使用大数据为决策提供信息。

直到最近,官方数据显示,截至2019年3月的一年中,每个月约有21万个工作岗位的增长,这远远高于吸收新进入劳动力市场的劳动者并保持失业率恒定的必要水平。BLS在8月份公开预览了2020年2月即将发布的基准数据修订,最新消息是此期间的工作岗位每月增加约17万,这实际上是有待修订的较低的数字。难以实时确定就业增长的步伐,这在很大程度上是由于我们的经济活力:每个月有许多新企业开张,也有关门的企业,创造了一些就业,也终结了一些就业,而有关就业周转的确切数据则大大滞后。因此,初始数据在某种程度上是基于所谓的企业诞生-消亡模型的复杂猜测。

几年前,我们开始与薪资处理公司ADP合作,从他们的数据集中构建就业的衡量标准,该数据覆盖了全国约20%的私人劳动力,大约延迟一个星期才提供给我们数据。如最近的研究论文所述,我们构建了一种测度,可对就业情况提供独立的读数,以补充官方统计数据。尽管新测度的经验仍然有限,但我们发现有证据表明它可以完善我们的实时就业增长监测。例如,在2008年前8个月,随着大萧条的到来,官方的每月就业数据显示总失业人数约为750,000[图4]。后来的基准修订版本则讲述了一个更加黯淡的故事,下降了约150万。我们的新测度(如果该测度于2008年可用)将更接近修订后的数据,这提醒了我们,就业状况可能比官方数据所指示的要差得多。

劳动市场失业率回归.jpg

我们认为,这项新测度可以帮助我们更好地实时了解就业市场状况。BLS基准修订的预览版显示,截至3月的一年中的平均就业增幅稳固地超过了同期适应劳动力增长所需的速度,但是在我们看到蓬勃发展的就业市场的情况下,现在我们看到了更为适度的增长。自三月以来,基准修订不会直接影响就业数据,但过去的修订经验表明,基准的某些部分可能会延续下去。因此,目前报告的过去三个月平均每月增加15.7万的就业机会可能会调低。根据包括我们的新测度在内的一系列数据和分析,我们现在判断,即使纳入此类修订,随着时间的推移,就业增长仍高于为新进入市场提供就业机会所需的水平。当然,就业增长的步伐只是许多就业市场的问题之一,这些问题都反映在我们对经济相对于我们的最大化就业要求的表现评估以及对就业市场中任何可能带来通货膨胀的压力的评估中。

现阶段,数据依赖的内涵是什么?

总之,数据依赖一直是美联储政策制定的核心。我们一直在寻找新的、更好的信息来源,并在对信息进行分析时不断完善自己,以使我们紧跟经济发展的步伐。在总结之前,我将讨论货币市场的最新发展以及货币政策的当前立场。

我们对影响就业和通货膨胀的金融状况的影响是间接的。美联储设定了两大隔夜利率:准备金利率(IOR/IOER)和隔夜逆回购工具利率(ONRRP)。我们使用这两种管制的利率将由市场决定的利率(联邦基金利率)保持在FOMC设定的目标区间范围内。我们依靠金融市场通过各种渠道将这些货币市场利率传导给家庭和企业所支付的利率,并更广泛地传导至金融状况。

9月中旬,传导过程中的一个重要渠道——批发融资市场——出现了意想不到的剧烈波动。为履行公司税的支出义务和购买美国短期国债而支付的款项引发了货币市场中明显的流动性压力。隔夜利率飙升,有效联邦基金利率短暂升至FOMC的目标范围之上。为了应对这些压力,我们开始进行临时的公开市场操作。这些行动使联邦基金利率保持在目标范围内,并更广泛地缓解了货币市场的压力。

尽管可能有多种因素促成这些发展,但很显然,如果银行体系中没有足够的准备金,即使是常规的融资压力增加,也可能导致货币市场利率的大幅波动。这种波动会阻碍货币政策的有效实施,我们正在着手解决这一问题。的确,我和我的同事们很快就会宣布采取措施,随着时间的推移增加准备金的供应。根据我们在一月份做出的决定,我们的目标是提供充足的准备金,以确保主要通过设定管理利率而不是通过频繁的市场干预来行使对联邦基金利率和其他短期利率的控制。当然,为了确保联邦基金市场在联储的利率管理区间内交易,如果有必要,我们对实施临时性的公开市场操作不会犹豫。

准备金余额是美联储资产负债表中负债方的几个项目之一,随着时间的推移,对这些负债(尤其是流通中的现钞)的需求不断增长。因此,随着时间的推移增加准备金供应,甚至维持给定的准备金水平,都需要我们扩大资产负债表的规模。正如我们在三月份关于资产负债表正常化的声明中所指出的那样,在某个时候,我们将开始增加证券持有量,以保持适当的准备金水平。现在,时辰已到。

本图为译者补充,美联储资产负债表悄然快速扩张

美联储资产负债表.jpg

我想强调,为准备金管理目的的资产负债表的扩张绝不应与我们在金融危机后实施的大规模资产购买计划相混淆。我们正在考虑解决的近期技术问题以及购买短期国债都不会对货币政策的立场产生实质性的影响。

我们在货币政策方面的目标是促进最大化就业机会和稳定的价格,我们将其解释为通胀率接近2%的对称目标。目前,就业市场和通货膨胀状况良好。许多指标显示出劳动力市场处于历史上最为强劲的时期,我们获得了可观的就业增长,失业率处于半个世纪低点,并且适龄劳动力参与度不断提高。工资在上升,特别是对于那些低薪就业。通货膨胀率略低于我们对称的2%目标,但在过去几个月中一直在逐步企稳。FOMC认为,经济活动处于持续扩张期,劳动力市场状况强劲,且接近我们对称的2%目标的通货膨胀。许多外部的预测者都认可这一点。

但是,这种有利的前景存在风险,主要来自全球层面的发展。在过去的一年半中,世界大部分地区的经济增长已经放缓,而且贸易,英国退欧和其他问题的不确定性也给我们的经济前景带来了风险。随着这些因素的发展,我和我的同事已经对适当货币政策的看法有所转向,降低了联邦基金利率的路径,并将其目标区间降低了50个基点。我们认为我们的政策行动正在为前景提供支持。展望未来,我们的政策并不是预设的。下次FOMC会议距离现在只剩下有几周了,我们将仔细监控我们所收到的信息。我们将依赖数据,在每次会议的基础上评估经济前景和前景风险。综上,我们将通过适当的政策行动持续支持经济增长和强劲的劳动力市场,并将通胀推升回2%的对称目标。

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