梁中华
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地产放松或加速——疫情冲击之下亟需流动性

梁中华
2020-02-17 · 10:40
[ 亿欧导读 ] 疫情并没有改变经济下行、政策放松的方向,改变的只是经济下行的斜率和政策放松的速度而已。而资产配置的方向,也没有被疫情改变,成长+债券占优的行情,从去年就开始了,投资背后的逻辑不是经济企稳、周期企稳,而是流动性宽松。
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文章来源于:梁中华,图片来自“Unsplash”

编者按:政策可以短期不理会基本面,但拉长时间看,最终都要跟着基本面走。而基本面的变化不会以人的意志为转移,也是最诚实的。疫情并没有改变经济下行、政策放松的方向。

文章转载自李迅雷金融与投资,经亿欧编辑发布,供业内人士参考。


摘要

1、利率有望创新低。从本质上来说,利率并不是由央行决定的,而是由资本回报率决定,而央行只能根据资本回报率的变化来调整利率,使资金成本与资本回报的变化相匹配。疫情的到来增大了经济的下行斜率,中国的降息周期会继续。基于我们对资本回报率的测算,往前看,我国7天期逆回购政策利率有望降至2.25%以下,1年期MLF有望降至2.85%以下,十年期国债利率有望降至2.6%附近。不过利率下行到一定阶段,也会遇到瓶颈,汇率的压力也会体现出来。

2、赤字有望创新高。财政方面的压力在去年就已经有所体现,2019年我国广义财政支出增速从2018年的12.7%,下降至8.5%,而且最后几个月降速明显加快。我们预计财政仍会发力支撑基建,2020年财政赤字率可能会上调至3.5%甚至以上,专项债额度有望突破3万亿,不排除发行特别国债的可能,政策性银行也会有所发力,不过由于隐性债务继续受限,基建增速或回升至8%左右。

3、地产放松或加快。即使没有本次疫情,房地产的调控政策也是会边际放松的。现在疫情来了以后,销售压力更大,开发商现金流也更加紧张,增大经济下行压力,房地产政策放松的步伐或将加快。根据上一轮地产放松的经验,如果房地产调控政策再放松,对核心城市可能会有提振,但中小城市需求一旦再转冷,仅仅靠放松调控、放松货币恐怕作用也不会太大,还是需要类似于QE的方式才能创造需求。

4、政策行情早已开启。从去年11月以来,成长类权益资产和债券的表现都非常亮眼,说明主导市场的逻辑就不是经济企稳或补库存周期开启,而是经济下行压力中更加积极的政策,尤其是货币流动性的不断宽松。疫情的到来加速了宽松政策的推出步伐,反而强化了资产配置的逻辑。往前看,我们继续看好成长方向的新经济资产,看好债券收益率下行的逻辑,这仍是主要配置方向。关于未来的政策行情,我们认为大家的想象空间可以再大一些。无论是从内部还是外部环境来看,政策都已经走在“快车道”上,请扶稳坐好!

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利率有望创新低

虽然从表面上来看,利率是由央行来决定的,但从决策机制上来说,利率本质上是由资本回报率决定的。当宏观经济增速下降的时候,整个社会的投资回报往往也会减少,如果此时不降低企业的资金成本,那么企业的投资行为会更加无利可图,所以就需要降息来稳定投资需求。而当宏观经济处于上行周期的时候,投资回报率也会提高,这个时候央行需要加息来提高资金成本,防止经济出现过热。所以央行需要根据经济基本面、尤其是资本回报率的变化,来调控利率水平。

而决定宏观经济增长和资本回报的,其实并不是央行,而往往是人口、技术等生产要素。就像过去十几年我国货币、财政、房地产政策不断托底经济,但经济增速还是一路向下,归根到底是我国劳动年龄人口增速在下滑,人口红利在逐渐消退。就像日本、欧洲一直希望货币来刺激经济,但最终经济还是一蹶不振,主要原因也是人口老龄化形势非常严峻。所以去年我国央行行长在文章中也特别强调,货币政策解决不了长期经济增长的问题。

所以从本质上来说,利率并不是由央行决定的,而是由资本回报率决定的,而央行只能根据资本回报率的变化来调整利率,使资金成本与资本回报的变化相匹配。就像日本和欧洲都实行负利率,但并不是因为他们的央行不珍惜货币政策调控空间,而是因为长期因素决定的资本回报率很低,央行不得不跟着基本面走,给实体经济降低融资成本。

反过来,央行不能长期逆着经济基本面操作。比如2018年经济处于下行通道的时候,如果收紧货币政策提高利率,基本面反而会下行更快,最终央行还是选择了放松货币。这一次也是类似,尽管几个月前政策表态也在强调要珍惜降息的空间,但去年四季度降息5BP后,近期又降了10BP。

这是因为央行的决策是被动的,只能跟着基本面决策,珍惜利率手段调控货币政策的空间,主要依靠的不是央行,而是“改革”。只有通过改革提高经济增长的效率和资本回报率,才能阻止利率的下行趋势,否则央行只能跟着趋势走。

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我们在之前报告中反复强调,即使没有本次疫情爆发,经济也是有下行压力的。尤其是房地产市场的均值回归,导致今年和明年的宏观经济都有很大压力。而疫情的到来,只是增大了经济的下行斜率,提前了下行节奏而已。所以未来基本面会继续回落,中国的降息周期会继续。

关于降息的空间,我们认为本轮主要利率指标可能会突破2015-2016年的低点,创造新低。根据我们之前的测算,我国税后资本回报率和2016年相比并没有太大变化。2019年宏观经济继续走弱,资本回报率大概率是继续回落的,即比2016年要低。而资本回报率是决定利率的重要变量,这意味着我国利率中枢有望突破上一轮的低点。

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往前看,7天期逆回购政策利率有望降至2.25%以下,1年期MLF有望降至2.85%以下,十年期国债利率有望降至2.6%附近。所以逆回购利率还有15BP以上的降息空间,MLF还有40BP以上的降息空间,债券市场调整风险不大,利率有望继续下行。

不过利率下行到一定阶段,也会遇到瓶颈,就像欧洲、日本的利率即使能够突破零,但也不能负太多,否则储户们就自己持有现金了。我国作为新兴经济体,如果利率低了,汇率的压力也会体现出来。所以往前看,恐怕汇率的贬值压力也不小。

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赤字有望创新高

财政方面的压力在去年就已经有所体现。我们考虑公共财政支出、政府性基金支出、城投标准债券、政策性银行支出、铁道债等方面,测算了我国广义财政的增长情况。结果显示,2019年我国广义财政支出增速从2018年的12.7%,下降至8.5%,而且最后几个月降速明显加快。

经济增速放缓,税收收入、土地出让收入均明显走弱,收入端的减少是财政支出增速放缓的主要牵制。

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除了明面上的债务,地方政府隐性负债也连续两年低增。我们统计了2000多家城投公司的有息负债,截至2019年上半年,地方隐性负债的规模小幅升至40.11万亿,相较2018年底仅增长了1.37万亿。若把置换债也考虑进去的话,债务增量也仅有2.03万亿,和高峰时期接近9万亿的增量相比,已大幅回落。

如果考虑到利息的增长的话,地方隐性负债几乎没有增长。我们用存量城投债平均利率5.7%来估算的话,仅仅城投公司债务的利息增长(不含置换债)就已经有1.1万亿,占2019年上半年债务净增量的80%以上。考虑到非标融资的利率可能远高于5.7%,实际利息支出可能更多。因此扣除利息以后,今年地方隐性负债几乎没有增量。

过去每当经济下行,地方政府隐性负债往往是发力的重点,成为基建稳增长的重要支撑。但在终身问责制的前提下,融资平台债务扩张明显受限,对基建的支持力度也大幅减弱。

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在经济下行压力之下,我们预计财政仍会发力支撑基建,但更多可能通过专项债额度的上调,预算赤字率的提高,和政策性银行支持来实现,而地方隐性负债的监管恐难大幅放松。预计2020年财政赤字率可能会上调至3.5%甚至以上,专项债额度有望突破3万亿,不排除发行特别国债,政策性银行也会有所发力,不过由于隐性债务继续受限,基建增速回升至8%左右。

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地产放松或加快

即使没有本次疫情,房地产的调控政策也是会边际放松的。根据我们的测算,我国居民财富有六七成配置在房地产相关领域;房地产带动的经济增长仍有20%以上;经济和金融风险都和房地产市场的变化高度相关;最重要的,土地出让仍是财政的重要收入来源。所以政策不希望房地产市场出现暴涨,但其实也不希望因为房地产市场回落而带来经济和金融风险。

所以去年的中央经济工作会议再提“三稳”,强调“房住不炒”的同时,也强调“因城施策”,以及之后部分城市的政策调整,也都证明房地产市场一旦下行较多,必然会导致调控政策的边际放松。

现在疫情来了以后,房地产政策放松的步伐或将加快。在融资环境收紧的情况下,房地产企业的现金流更加依赖销售回款,定金预收款和个人按揭贷款占房地产开发资金来源的比重已将近5成。按照往年的节奏,春节黄金周过去后,房地产销售就会逐步回暖,而本次受到疫情影响,黄金周已经过去半月以上,销售仍在低位徘徊。

房地产销售本身就面临较大回落压力,现在销售压力更大。这会导致开发商现金流更加紧张,不排除更多的房地产开发企业会出现破产倒闭的情况。而现金流的紧张,也会影响到在建项目的开发进度,增大经济下行压力。这些因素势必会导致房地产调控政策会更快放松。

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我们认为,如果房地产调控政策再放松,对核心城市可能会有提振,但对绝大部分中小城市作用有限。关于这一点,我们在之前的专题中有详细分析。上一轮房地产调控政策的放松开始于2014年,当时货币政策也大幅放松,但从效果来看,大城市房地产市场快速企稳反弹,而小城市的房地产市场并没有迅速复苏。直到棚改货币化政策加码后,小城市才逐步企稳回升。

背后的原因是,核心城市的房地产市场本身就有需求支撑,之前政策收紧抑制了需求,而一旦政策放开,需求又再度起来。而中小城市的房地产市场面临需求不足的问题,棚改货币化创造了需求,才将市场带动了起来。

而过去几年我国房地产市场每年维持17亿平米的天量销售面积,又透支了很大一部分需求。所以如果中小城市需求一旦再转冷,仅仅靠放松调控、放松货币恐怕作用也不会太大,还是需要类似于QE的方式才能创造需求。

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政策行情早已开启

疫情没有改变资产配置的方向。从去年11月以来,成长类权益资产和债券的表现都非常亮眼,说明主导市场的逻辑并不是经济企稳或补库存周期开启,而是经济下行压力中更加积极的政策,尤其是货币流动性的不断宽松。

疫情的到来加速了宽松政策的推出步伐,反而强化了资产配置的逻辑。本来货币政策也是宽松的,只是步伐比较矜持,但现在疫情对经济冲击较大,又要完成增长目标,货币宽松的步伐肯定会大幅加快。所以流动性宽松的逻辑不仅没有被破坏,反而得到了加强。

往前看,我们继续看好成长方向的新经济资产,看好债券收益率下行的逻辑,这仍是主要配置方向。周期仍面临短期盈利下滑、长期悲观预期,难有好的表现。消费存在高估,需要调整后才能看机会。

关于未来的政策行情,我们认为大家的想象空间可以再大一些。无论是从内部还是外部环境来看,政策都已经走在“快车道”上,请扶稳坐好!

风险提示:疫情扩散,贸易问题,经济下行。

本文经授权发布,版权归原作者所有;内容为作者独立观点,不代表亿欧立场。如需转载请联系原作者。

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