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“趁火打劫”式的中概股做空潮里,跟谁学造假了吗?

市值风云
2020-05-12 · 16:59
[ 亿欧导读 ] 跟谁学(GSX.N)成立于2014年,是一家主要从事K12在线教育的公司。
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文章来源于:市值风云,作者:市值风云,图片来自“特定授权”

今年以来,因为“某某某造假事件”导致了对中概股诚信状况的集体焦虑,一大批中概股遭遇了大量的“趁火打劫”式的质疑和做空,场面堪称混乱——我们无意去讨论所谓的动机,也不愿以阴谋论揣度别人,专业的人干专业的事,我们,尊重事实,尊重规则:只要你铁证如山,我们必送上作为同行的崇高致敬。

但是,基于某种情愫和职业上、专业上的敏感,我们认为事有蹊跷,有可待商榷和验证的余地。

于是,我们准备抽取一家在这场混战中遭遇做空的中概股公司,使用市值风云的方法论,从公开信息、公开数据、通用方法论角度,进行财务和基本面的深度研究,以验证这波做空潮的真实水准。

跟谁学,遭到连续做空,是本轮做空大战的焦点公司之一。我们就选取这家公司为研究标的,尽可能的庖丁解牛,厘清事实。

一、风波亭里话风波

跟谁学(GSX.N)成立于2014年,是一家主要从事K12在线教育的公司。

公司于2019年6月上市,IPO价格为每股10.50美元。截至今年5月8日收盘,公司股价已经达到41.98美元,累计涨幅达到300%,给投资者带来的收益还是相当可观的。

 

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(来源:choice数据)

今年以来,做空跟谁学的主要是Grizzly Research、香橼(Citron)、天蝎创投等三家机构。

其中以香橼的最为激烈,连发了三份报告,从虚增收入、获客成本等角度对其进行了质疑。

真相究竟怎么样呢?风云君也非常感兴趣。

在这篇文章里,风云君先对跟谁学的业务做简单的介绍,然后提出自己的方法论。

在全部事实水落石出之前,风云君决定只做一个旁观者。

 二、业务模式

跟谁学目前共有5个品牌:跟谁学、高途课堂、金囿学堂、成蹊商学院、微师。

其中,跟谁学和高途课堂面向K12教育,是公司最主要的2个品牌;

金囿学堂提供外语、专业和兴趣教育;

成蹊商学院是公司为教培行业从业者开办的商学院;

微师则是一个基于微信的互动学习平台。

 

 

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(来源:2020年一季度电话会议投资者报告)

跟谁学最出名的就是双师大班在线教学。

双师是指主讲老师和辅导老师,大班是说一个主讲老师可以对应上千人的学生。

比如2019年,平均每个K12课程拥有1200名报名学生。

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(来源:官网)

跟谁学在线教学的模式是,课程会在固定的开课时间进行线上直播,直播过后还可以看回放,但是回放有一定的有效期。

 

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(来源:官网)

风云君看到这一模式,第一反应是得到App上的付费课程或者知乎Live。

 

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(来源:得到App)

截至2019年底,跟谁学共有232名主讲老师,3736名辅导老师。

辅导老师的职责主要是:

与学生和家长互动,

监督学习进程,

在课上回答学生的问题,

课后批改作业,

与主讲老师合作提高满意度和续课的比例。

可以说,辅导老师承担了传统教学中劳动密集的工作。

三、经营数据

下面我们来看几个数字。

2019年,跟谁学的收入达到21.12亿元,同比增长432.3%。

其中,80.7%的收入来自K12课程,17.9%的收入来自外语、专业和兴趣教育服务,1.2%的收入来自线下咨询课程,其他收入占比不足1%。

 

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(一)2019年大班策略开始奏效

2019年,公司平台的总报名人次达到了274万,增速达到了258%。

平均每个K12课程的报名人数达到1200人,同比翻倍。2017-2018年,平均每个K12课程的报名人次从400增加到600,增幅并没有2019年这么明显。

这说明公司的大班课策略是从2019年开始明显奏效的。

 

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(二)正价课报名人次的比例影响毛利率

根据公开信息,跟谁学提到课程单价在99-4870元之间(注:K12课程)。

公司也把99元以上的称为正价课,99元以下的打折或免费课程的一般用于推广和营销。

2019年,正价课报名人次为218.66万,占总报名人次的79.7%。这一比例在2018年经历了比较大的下滑,在2019年又反弹回来。

可想而知,2018年“白嫖”的人更多了之后,毛利率一定是更低的。

 

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2018年,毛利率只有64.1%,低于2017、2019年。2019年的毛利率达到74.7%。

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(三)师生比在2019年有所下降

截至2019年底,跟谁学共有主讲老师232人,辅导老师3736人。相比2018年,主讲老师增加了42%,辅导老师则是增加了961%!

可见,辅导老师数量是大班教学的重要配套条件。

另外,前十大主讲老师贡献收入的比例从2018年的46.6%下降到了2019年的36.3%。

 

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教育行业很喜欢用的一个指标是师生比。正价课报名人次与辅导老师的比例在2019年是585,也就是说平均每个辅导老师每年负责585人次的学生。这一比例相比2018年的1569有了大幅下降,师生比对学生的留存率非常重要

另外,这个数字看上去很高,不过由于跟谁学的课程周期一般只有几个月,所以同一时间辅导的学生人数并没有那么多。

 

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(四)2018年是K12线上教学“起风”的一年

2019年,跟谁学的K12收入为17.07亿元,同比增长了486.7%。

在这之前,好未来(TAL.N)的线上业务收入在2019财年(注:结束于2019年2月底的年度)就达到了29.14亿元,同比增长了156.6%。

而新东方在线(01797.HK)的K12收入在2019财年(注:结束于2019年5月底的年度)也达到1.59亿元,同比增长80.8%。

由于好未来和新东方在线2019财年的主要部分都在2018年,所以把两者与跟谁学的2018年数据做对比(注:好未来还没有披露2020财年的线上业务数据)。

 

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2018年,新东方在线也推出了双师模式的在线直播教学模式,不过仍然是20人的小班。这项业务被称为“东方优播”,增速要快于其他K12业务。

 

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(来源:新东方在线2019财年年报)

下面我们来看看跟谁学的公司架构。

 

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四、公司架构

跟谁学采用的是中概股典型的VIE架构,北京百家互联科技有限公司(注:简称百家互联)是其内地经营实体。

根据2019年年报,公司董事长和CEO陈向东持有46.1%的股份及89.5%的投票权。

 

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百家互联的实缴注册资本为5500万元,2018年工商报告中显示的参保人数是491人。

 

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(来源:企查查)

在2019年11月披露的二次发售招股书中,百家互联共有5个并表子公司,分别是:

北京跟谁学科技有限公司;

北京加紫科技有限公司;

北京高途云集教育科技有限公司;

北京百家成蹊教育科技有限公司;

上海金囿教育科技有限公司。

 

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(2019年11月二次发售招股书)

其中,北京跟谁学科技实缴注册资本100万元。北京加紫科技,实缴出资额500万元。

根据天眼查,加紫科技有两项业务,分别是超级志愿和babyABC英语启蒙。

 

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(来源:天眼查)

这两款APP风云君在豌豆荚中都能搜到。

北京高途云集实缴注册资本1000万元。另外,北京百家成蹊的实缴注册资本为500万元。

风云君在拉勾网上看到,成蹊商学院是面向教培行业从业者的商学院。成蹊商学院的目的应该是为公司获取更多的师资力量。

 

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来源https://www.lagou.com/jobs/6786719.html?source=pl&i=pl-0&show=4821c908e5f04c0a88c83179ed64eab5

上海金囿的实缴注册资本500万元。从官网可以看出,上海金囿是一家服务于金融领域考证以及金融知识学习的公司。

 

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综合上面的信息,北京百家互联、北京高途云集是公司最主要的2个运营实体,其次是北京加紫科技、北京百家成蹊和上海金囿。

在2020年4月3日披露的年报中,并表的子公司增加了2家,分别是2020年1月份新收购的郑州高途云集科技有限公司,以及山东跟谁学互联科技有限公司。

 

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(来源:2019年年报)

其中,郑州高途的收购代价为3.34亿元,其主要资产是2栋已完工的办公楼和1栋建设中的办公楼。总楼面面积为6.33万平方米,约合5276元每平方米。

 

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(来源:2019年年报)

山东跟谁学互联成立于2020年1月,实缴注册资本5000万元。近期,跟谁学还成立了太原、武汉、浙江三家地方性子公司。

以上子公司均为100%控股。

另外,跟谁学还有北京优联环球教育科技有限公司、成都菁苗教育科技股份有限公司两个重要的附属公司,分别持股30%、38%。

 

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(来源:企查查,2020.05.10)

北京优联由跟谁学前员工熊骁于2014年创办,目前熊骁对其持股45%,是实际控制人。陈向东直接持股10%,间接通过上市公司持股13.59%(注:考虑陈向东在上市公司的股份为46.1%),合计23.59%。

 

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(来源:企查查)

北京优联的品牌叫做“家长家”,是中国最大的家长学习平台,拥有《家长家早课堂》、《家长家大课堂》等课程。

最后,成都菁苗是一家亲子户外素质培养平台,成立于2016年。北京百家互联持有38%的股份,是第二大股东,其中陈向东通过上市公司间接持股17.22%。

 

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(来源:企查查)

五、增长和盈利

2020年一季度,跟谁学的收入为12.98亿元,同比增长382.1%。

公司的增长非常快,风云君在这里使用季度数据来衡量其成长性。

从季度数据中能看出一个明显的特点,季度增速是从2018年四季度开始提高到400%左右。这也与前面“大班策略于2019年开始奏效”的说法相一致。

 

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我们再来看看环比数据,并且与现金收入对比来看。现金收入说的是当期实收的学费和来自平台上老师的会员费。

2020年一季度,现金收入为13.74亿元,环比下降了12.9%。同季度的营收则环比增长了38.8%。

在这之前,季度现金收入还有一次环比负增长。2019年一季度,现金收入为3亿元,环比下降了5.7%,当季营收环比增长了47.7%,而次季度仅增长了31.4%,是两年多来最慢的一次。

收入确认的滞后性就体现在这里。

 

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跟谁学的电话会议中说,一季度和三季度一般是公司招收新学生的时期,二季度和四季度是续费窗口期。而且一季度和三季度的付费人次相对较低,所以现金收入也会比较少。

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(来源:2020年一季度电话会议)

而从现金收入和正价课报名人次来看,两者的走势比较一致。

2020年一季度,现金收入为13.74亿元,正价课报名人次为77.4万。

 

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盈利方面,2018年三季度跟谁学首次实现季度盈利。当季营业利润率和净利润率分别为0.1%、0.7%。

2018年三季度-2020年一季度,季度毛利率基本上呈上升趋势,主要是因为规模效应。

同时,跟谁学的营业利润率波动较大,2019年三季度还出现了营业利润的短暂亏损。

 

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这其中最大的变量就是营销费用率。2018年一季度至今,研发费用率、一般及行政费用率基本上呈下滑趋势,营销费用率则逐渐上升。

2019年三季度的营业利润亏损就是由于营销费用率达到了59.3%。财报中对此的解释是为了获得更多用户以及提高品牌知名度。

 

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(来源:2019年三季报)

跟谁学未来能否持续盈利,主要看的也是营销费用率能否稳定住。

相比新东方在线,跟谁学的毛利率要更高:

2018、2019年,跟谁学的毛利率分别为64.1%、74.7%。新东方在线K12业务2019财年(注:截至2019年5月底的年度)毛利率只有10.0%。

 

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在风云君看来,这主要是因为两者教学方式的不同。跟谁学的模式为双师大班在线教学,新东方在线的模式仍然是小班。

 

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(来源:东方优播官网)

六、现金和投资收益

网上已经有很多对做空报告的解读,风云君决定用自己的方法论来看一看。

由于利润表的验证难度较大,风云君决定从资产负债表和现金流量表出发。

截至2019年底,跟谁学的总资产为33.95亿元。

其中,现金及现金等价物为7397万元,短期投资达到14.73亿元,长期投资达到11.88亿元。三者合计27.36亿元,占总资产的80.6%,比例非常大。

风云君觉得有必要考察一下这一科目。

公司的短期投资和长期投资基本上都是银行的理财产品,穿透到底层资产则是债权产品。

2019年四季度,跟谁学从现金及现金等价物和短期理财产品中获得的收益为1000万元。用1000万元除以季度初和季度末的现金及现金等价物和短期投资的平均值,得出的年化收益率(注:再乘以4)为3.1%。

 

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(来源:2019年四季报)

2020年一季度,跟谁学从现金及现金等价物、短期投资、长期投资中获得的收益为1260万元,年化收益率约为3.2%。此处的计算忽略掉长期投资,因为从资产负债表来看,短期投资的减少幅度远大于长期投资。

 

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(来源:2020年一季报)

 

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(来源:2020年一季报)

总的来说,投资收益率还算合理。

另外在今年一季度的投资人电话沟通会上,跟谁学还披露了现金及现金等价物的存放银行:公司在招行、建行、北京银行、民生银行的存款共计2.23亿元,在花旗银行的美元存款合人民币3.41亿元(注:按照今年3月31日的汇率)。

两者合计5.65亿元,与财报中的总数一致。

另外,公司存放在招行和民生银行的短期和长期投资共计11.4亿元,在花旗银行的美元投资合人民币10.62亿元。两者合计22.02亿元,略微超过财报中的21.72亿元(注:可能是四舍五入的问题)。

 

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(来源:2020年一季报投资人电话沟通会)

综合来看,公司的现金及现金等价物和长短期投资问题不大。

作为一家在线教育公司,预收学费的业务特点使得其现金流表现还是很不错的。

2019年,跟谁学的经营活动净现金流为12.85亿元,自由现金流为12.24亿元,在过去三年里增幅很大。

而风云君翻看几家做空机构的报告,有相当一部分都在讨论刷单,但是刷单并不能使现金流出现大幅增长。

另外,最近三年公司的资本开支较少。

 

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投资活动现金流的其他科目主要是购买短期、长期理财,或者理财产品到期。

 

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(来源:2019年年报)

所以,风云君认为跟谁学的现金流量表问题也不大。

在2019年,跟谁学回购了8670万元的股票,合1250万美元。

2020年的一季报中,公司宣布了一项为期2年(注:截至2022年5月6日)的股票回购计划,总回购金额不超过1.5亿美元。

 

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是老虎还是Hello Kitty,到底差不差钱儿,就看公司后续回购中的实际买入动作了。

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