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通策医疗:具备良好的盈利性和成长性,但目前处于相对高估值水平

丁祎Tequila
2020-09-07 · 17:15
[ 亿欧导读 ] 作为中国大型口腔医疗集团之一的通策医疗,2020年以来在二级市场表现出强劲的增长势头。
通策医疗,通策医疗,价值分析,口腔服务

作者:丁祎Tequila,图片来自“特定授权”

通策医疗是一家以医疗服务为主营业务的A股上市公司,重点发展口腔医疗、辅助生殖医疗、眼科等领域,打造综合医疗平台。2006年6月,通过参与公立医院改制收购杭州口腔医院(创建于1952年),转型发展医疗服务以来,公司逐步开设口腔医疗机构、辅助生殖医疗机构。据通策医疗2020年半年度报告数据,公司口腔医疗服务营业面积达16万平米(2019年年末为11.57万平方米),开设牙椅1753台(2019年年末为1580台),口腔医疗门诊量82.48万人次(2019年全年为212.12万人次),发展成为中国大型口腔医疗集团之一。

据近期赴港上市的温州民营中国口腔医疗集团的招股书公布数据,2017年国内口腔医疗服务市场规模880亿,浙江省占比约4%。2019年浙江口腔医疗服务市场41亿,通策在浙江的市占率为38%,在全国市占率不到2%。

我国口腔服务市场竞争激烈,格局分散,民营医院凭借自身的服务优势和获医能力实现快速增长,因此通策医疗仍有较大发展空间。

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口腔医疗服务市场增长空间大

据2015年卫计委发布的第四次全国口腔健康流行病学调查,我国口腔疾病发病率达90%以上,国民口腔健康状态较差,且向幼龄化及高龄化发展。随着我国人口老龄化加剧(2019年我国65周岁及以上人口占比达12.6%),口腔医疗服务市场的需求将快速增长。

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口腔医疗服务行业对医生的依赖程度较高,执业医生数量、实操能力及专业性成为决定口腔医疗行业供给能力的重要因素。我国口腔类执业医师数量呈现稳步增长,但仍存在牙医配备不足的情况,仅为发达国家的15%~25%。WHO建议的牙医人口比例为1:5000,而目前我国牙医人口比例约为1:6500,与WHO建议值仍有较大差距。

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据2019年全国卫生统计年鉴数据,2018年中国口腔医疗服务市场规模达1112亿元,2014~2018年市场规模的CAGR为19.78%。综合分析,中国口腔医疗市场天花板较高,存在较大的供需缺口。

通策医疗财务分析

业务结构不断优化,扩张模式独具特色

通策的口腔医疗服务以儿科、种植、正畸、综合业务为主,各项业务均表现出强劲的增长势头,产品结构不断优化,特别是正畸和种植这两项高附加值业务占比攀升,公司的产出效率(客单价、单牙椅产出)也正不断提升。在“正畸旋风计划”和“种植倍增计划”的推进下,未来增长潜力将更大。

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从行业发展特点出发,口腔医疗服务行业受到医疗资源、本地品牌认知等因素限制,异地拓展存在困难。目前,口腔医疗领域实现全国大规模覆盖的龙头企业很少,拜博口腔是典型代表。截至2018年底,拜博口腔有213家门店(52家医院和161家诊所),覆盖全国50余城。2014~2018年间,拜博口腔门店数量分别为75家、135家、200家、212家、213家,从快速扩张到逐渐停速,虽受到资本青睐,拜博口腔却始终处于亏损状态,核心原因是民营口腔医院的扩张需要重资本投入,这为经营者带来巨大的财务投资成本。

通策医疗在发展扩张的过程中表现稳健,核心优势体现在获医能力和发展模式上。通策注重与知名院校及医学院深度合作,不断提升医疗实力,吸引人才。通过并购当地优秀的口腔医院,直接获得优秀的医生资源,同时,旗下医院具备规培资格,医生享有有效的上升通道。在业务扩张的路径选择上,通策医疗并未选择传统连锁品牌的一贯方式,其发展模式独具特色,凭借杭州口腔医院的品牌和资源优势,以浙江省内市场为核心,采取“总院+分院”的中心辐射模式。目前已发展杭口、城西、宁口三大核心总院,均保持良好增长,2019年营收分别增长8.0%、32.6%、16.2%,净利润分别增长18.5%、65.0%、47.7%。在总院的辐射下,分院实现快速成长,为通策医疗带来的营收及利润贡献也在提升,2019年三大总院营收占比为61.14%,净利润占比为79.92%,较2018年分别下降1.2%和5.7%。

未来3~5年,公司将通过“蒲公英计划”进一步渗透下沉到浙江省主要县(市、区),布局100家口腔医院,每家蒲公英分院配置10~20张牙椅,侧重种植、正畸、儿科业务。

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通策医疗蒲公英计划 — 来源:通策医疗2019年年报

省外市场,公司依托“中国科学院大学存济”品牌,投资基金定向投资武汉、重庆、西安、成都等大型区域总院(武汉、重庆存济口腔已开业;西安、成都存济正在筹建),目标是在全国范围内复制杭口的成功模式,以“区域总院+分院”的战略进行扩张。

ROE较高且稳定,盈利能力强

近5年来通策医疗的营业收入及归母净利润呈现出稳定的增长态势,年增长率维持在较高水平。净利率、毛利率及ROE水平在逐年攀升,且相较于同样以口腔医疗服务为主营业务的代表企业表现突出。与此同时,费用率指标不仅控制在较低水平且呈现下降趋势,销售费率和管理费率显著低于同类型企业,这表明,通策医疗在获客能力和运营管理能力上优势明显。总体来说,通策医疗在进行业务扩张的同时,具备较强的盈利能力,虽然2020年上半年的营收及利润水平较去年同期有所下滑,但二季度已逐步恢复,预测未来利润增长仍将保持在稳定水平。

资本结构健康,短期偿债能力强

近10年来,通策医疗的资产负债率维持在较低水平,流动比率及速动比率处于健康合理的范围,由此分析,通策医疗侧重于企业经营,公司的财务风险较低,资产的变现能力及短期偿债能力较强。

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经营现状良好,现金流充足

从通策医疗的现金流结构来看,公司处于快速成长期,经营活动产生的现金流量净额长期为正数,且保持增长,代表公司经营情况较好,能够为公司带来资金流入。公司支出的投资现金主要用于构建固定资产/无形资产/其他长期支付的现金以及取得其他子公司/经营单位,代表公司仍将经营产生的净现金及筹集资金用于公司业务的扩张。且通策医疗近年来仅2016、2017年进行了股东分红,公司留存的未分配利润主要用于新项目投资及建设,充分利用公司自有资金,降低公司资金成本。

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估值及预测

截至9月7日,通策医疗的收盘价格为195元,总市值625.25亿,市盈率为156.2,EPS为1.25元/股。相较于近3年的历史P/E值,目前反应出的P/E值处于高点,受业绩影响EPS值较低是影响因素之一,但亿欧认为,目前股价仍处于相对高估的水平。

20150105-2020907通策股价变化 — 来源:雪球

20150105-20200907通策医疗PE Band — 来源:Choice金融

基于此前的分析,判断通策医疗属于成长型企业,用PEG法进行估值较合适。虽然公司2020Q1业绩受疫情影响较大,3月底,公司经营情况已恢复并超越2019年同期水平。5月18日种植业务开放以后,公司医疗服务收入呈现恢复性增长,6月之后保持正常较高的增长水平。

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目前,通策医疗的口腔医疗服务业务已基本恢复正常,预测将有较多未在一、二季度完成的诊疗需求会顺延至三、四季度,预测同比增速将超一般水平。综合考量,亿欧对2020年通策医疗的营收预测值为20.64亿元,同比增长9.0%,归母净利润预测值为6.37亿元,同比增长37.6%,以9月7日最新的P/E值为基准计算PEG值为4.15(远超1),因此判定公司处于高估水平。

存在的风险

1. 据通策医疗2020年半年报,其浙江省内营收占比为89.85%,财报中未披露已投入运营的重庆、武汉存济口腔医院的业绩情况,通策的口腔医疗服务在外省的可复制和落地情况有待市场验证;

2. 未来重点发展的眼科业务将面临与爱尔眼科的竞争压力;

3. 通策医疗2020年H1营收同比下滑12.87%,其中2020Q1营收1.93亿,同比下滑51.08%,归母净利润-1854.71万元,同比下滑119.58%,受疫情影响较大,近半年来,通策的股价却表现出大幅上涨的反常现象,存在基金抱团抬升股价的可能性。

 结论及判断

综合分析,亿欧认为通策医疗具备好的盈利性和成长性,但若以公司最新的股价和市值为基准,处于相对高估的水平,但短期内股价出现大幅下跌的可能性不大,预测将在170~210元区间内波动。从中长期来看,预测到2022年,公司净利润约为10亿元,P/E值约为40~50倍,公司较为合理的估值为400~500亿元。

 






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