黄依婷
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用友软件:从ERP龙头转变为云服务龙头的估值切换

黄依婷
2020-09-07 · 15:49
[ 亿欧导读 ] 从市场反应上看,用友每次云方面的动作,都会引起股价波动。很显然,用友的价值,很大程度上取决于云业务进展。另一面,仍占比60%的传统软件业务,若增速停滞或下滑,将不利于公司价值增长。那么,用友估值几何?
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作者:黄依婷,图片来自“123RF”

一、发展概述

2019年,用友网络以40%的市占率登顶国内ERP软件市场,这已经是用友连续15年蝉联龙头宝座。

从整个市场来看,行业呈现寡头竞争格局,且头部厂商集中度还在提升。2017-2019年,用友市占率提升了9%,优势凸显。

ERP市场份额.PNG

2015年,用友开辟了第二条业务增长线:ERP服务。短短4年内,其云服务收入从占比2%上升至23%,带动公司整体营收增速加快。

而用友第一大业务——传统ERP软件增速逐年放缓。2019年,用友停售了NC系列软件产品,改为推出NC Cloud,使得传统软件收入下滑。

用友营收和净利润.png用友营收结构.png

从市场反应上看,用友每次云产品方面的动作,都会带动股价有一波增长。很显然,用友的价值,很大程度上将取决于云业务进展。另一面,其传统软件仍占有60%以上的收入,若增速停滞甚至下滑,亦会对公司价值带来不利影响。

那么,用友未来价值几何?

用友软件股价与市盈率.png

二、传统软件:3年国产替代黄金窗口期

ERP软件当前市场规模已突破300亿元。根据IDC调研,我国ERP软件市场渗透率已超过50%。因而,行业增速已下滑至10%以下,预计未来3年,增速还将放缓至5%以下。

ERP市场规模及增速.png

但在高端ERP市场,未来3年将是国产替代黄金窗口期。

此前,国内大型企业,多选用国外成熟ERP产品,如中石油、中石化用SAP,华为和国家电网用Oracle。

高端市场ERP份额.png

但在2019年中美贸易摩擦、美国大举打击华为后,高端市场国产替代进程加快:

国产替代进程加快.png

按2019年304亿市场空间、国外厂商合计占据20%市场份额估算,当前国外厂商有60.8亿市场规模,假设全为高端市场,也就意味着,国产替代空间还有最多60.8亿元/年。

这部分高端市场,必将只被以用友为首的国内ERP第一梯队厂商吃下。而有华为成功案例在先,用友将成高端市场国产替代首选

2017年,公开资料披露,用友传统软件高端客户收入占比67%、增长率17.3%。2019年,其新推的NC Cloud数据显示,大中型客户贡献了90%以上收入。而NC Cloud原本就是对传统NC软件产品的云化升级,有60%-70%的老客户已直接转为NCC客户。

由此,我们做出如下推测:

2017-2019年,用友高端客户收入占比将上升至80%。未来3年,国产替代黄金窗口期将使该比例进一步上升至90%。再结合ERP行业3%的增速及高端市场每年60亿国产替代空间,用友软件高端客户收入将维持每年约9%的增长。

由高端客户收入及其占比,我们可进一步预测出用友未来3年传统ERP软件收入如下:

用友ERP收入及预测.png

三、云服务:长期发展方向

与传统ERP相比,云ERP有低成本、OTA实时更新、更便捷的数据管理与更安全的数据存储优势,因此具备大规模普及的前景。

从大环境来看,我国当前基础设施层IaaS规模大,而应用层SaaS规模小,与国外市场结构正好相反。2018年,中国公有云市场SaaS占比33%,IaaS占比达62%。而国外发展成熟的云市场,SaaS占比64%,IaaS占比24%。

在IaaS层,根据IDC 2018排名,中国已跑出了阿里、腾讯、中国电信、金山云这几家世界级厂商,而在SaaS市场,国内尚未有世界级服务商出现。随着基础设施发展逐渐完善,应用层必将逐渐放量。

当前,我国SaaS市场规模正以每年30%以上的高速发展,付费用户数年增速在100%以上。参考全球SaaS市场在过去10年内,年均30%以上的高增速,我国未来5年SaaS亦将维持高速发展。

全球SaaS规模及增速.png

中国SaaS规模及增速.png

2019年,用友以5.93%的市占率,成为国内SaaS市场龙头。近两年,用友在云方面动作频频:

用友云转型关键事件.png

从业绩上看,2019年,用友云收入19.7亿,占中国SaaS市场份额5.93%,连续三年营收增速100%以上。2020年上半年,用友云业务市占率进一步升至9%。假设2020-2022年,用友市占率分别为9%,12%,13%,由此可得出用友云业务收入情况如下:

用友云ERP收入.png

长期来看,云服务必将是用友大力拓展的重点。若经过3至5年高速增长后,用友成为国内SaaS龙头,将创造稳定增长空间。

四、估值

用友软件的估值分为两部分:

一是传统ERP业务,这部分属于成熟市场,市场普遍用PE估值法;

二是云业务,这是新兴业务,行业还在大规模投入阶段,尚未实现盈利。参考国外成熟市场经验,在快速成长期,市场用PS估值法,当市场步入稳定盈利期,再转为PE估值法。

在此,我们以金蝶国际与用友估值为例:

金蝶估值.png

金蝶云业务起步于2012年,至2019年,其云收入占比39.5%,并透露2020年将进一步升至60%。

市场估值亦与公司转型节奏吻合:2013年下半年,金蝶国际估值方式开始切换,市值与PE变化出现背离,而与PS变化更吻合,说明PS开始占据估值一部分。

用友估值.png

用友网络于2015年开始转型,其估值与PE曲线的背离,也从2015年年底开始。此后,PS变化与股价走势息息相关。

由此,对用友传统软件部分,我们选石基信息(002153.SZ)、浪潮软件(002410.SZ)、泛微网络(603039.SH)作可比公司,用PE估值法;对云业务,选SAP(SAP.N)、Salesforce(CRM.N)和金蝶国际(0268.HK)作为可比公司,采用PS估值法。

最终得出目标价为52.10元。

用友传统软件估值.png用友云服务估值.png

用绝对估值法,将公司发展分为三阶段,从而得出目标价每股55元。

绝对估值法.png

总结

短期来看,用友将于下半年发布针对大客户的公有云产品YonBIP,其产品推广效果,可参考年初发布的同款系列产品YonSuite。根据一季报披露,YonSuite已成功出海,其大中型客户收入同比增长73.4%。因此,YonBIP发布,很可能推动股价有新一波增长;

中期来看,未来3年,用友传统软件将迎来高端市场国产替代黄金窗口期,作为最大受益者,用友将享受这部分业务增量。同时,其云业务将发展为最核心业务,保持高速增长;

长期来看,用友如能在5年内将云业务发展为绝对核心业务,成功蜕变为云服务头部厂商,将使其估值逻辑从传统软件公司转为云厂商,推动估值进一步提升20%。

本文来源于亿欧,原创文章,作者:黄依婷。转载或合作请点击转载说明,违规转载法律必究。

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