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2018“风口”消亡史(下)

蔡鹏程
2018-12-09 · 21:19
[ 亿欧导读 ] 相比失去钱,失去信心更可怕。润米咨询董事长刘润在《失去信心,四季如冬》文章中记录了多个故事,他在文章里说:“没有信心的寒冬,穿再多衣服都没有用。”
投资,创投,风口,股权投资

文章来源于:蔡鹏程

接上篇:2018“风口”消亡史(上)

一级市场的2018年,是数年来首个没有风口的年份,创投市场再也推不起一个能让之系统性增长的概念。持续数年的创投市场非理性繁荣宣告退场,迎来出清时刻。

过冬术

寒冬并非是所有人的寒冬。行业“二八分化”是十余位投资人的共识。

清科的数据显示,2017年占市场不足2%的头部机构募集了超过全市场30%的资金。2018年上半年,中国创业投资市场募资金额在10亿及以上的基金共有26支,与去年同期基本持平。

即使如“目标是活下去”的达晨创投,也在10月末公布了新一期人民币基金最新进展——旗下达晨创通成立,基金规模46.3亿元人民币。这是达晨创投旗下管理的第20支基金。

而在11月的最后一天,真格基金创始人徐小平针对之前“真格基金2018年投资节奏确实有所放缓”、“在2018年所投项目数比往年少投了大约25%左右”的言论又作出澄清,表示这一表述存在“误导”——真格在2018投出了比2017年更多项目以及更多资金。

真正感到寒意的是大量的中小基金。

一家位于北京的VC基金的投资VP正在为募不到资而头疼,他表示,为了满足“投资人每年30%的回报”,其所在机构正在考虑将一部分资金投向固定资产,将股权投资与固定资产打包,“在一级市场行情不好的情况下,为了长期避险,通过私人关系去投资有潜力的房地产或者商铺。”

但上述VP也坦言,这一操作冒着一定法律风险。但问题在于,高净值LP正在越来越偏向于刚性兑付,“到不了30%的收益人家(LP)不给你钱。而母基金如今只投到一些头部品牌性的基金。”

他也曾考虑过从政府产业引导基金募资,相对于社会资本,“国家队”是目前募资市场比较充沛的资金端。

具体来看,2000年到2004年只有3家政府引导基金,2005年到2009年有77家,2010年到2014年达到311家,2015年到现在已经有1511家。最新数据显示,截至目前,总共2041家政府引导基金,总募资规模达到3.7万亿元。

但其遇到的两大问题,让上述VP所在机构最终放弃了政府引导基金。

一是政府的配资比例一般较低,以深圳为例,引导基金出资份额平均约占20%至30%,其余的70%到80%的规模,仍需要靠GP在社会上募资。

其次,政府引导基金一般会有一定的限制要求。“地方引导基金一般要求的反投比例会超过出资的比例,比如,你从引导基金获得了5000万元人民币,你的基金需要拿出5000万元以上的资金反投到该地的企业。”

“戴着枷锁”的资金并非适合所有人。

截止2017年中国股权投资市场LP类别分布,数据来源:私募通

募资难直接导致了投资过程中的动作变形。除了“捂钱不投”之外,企业现金流开始成为资方们关注的重点,单纯的商业模式变得不再“性感”。

泰合资本董事梅林总结了这两年来投资逻辑的差异。曾经是“风口逻辑 > 增长逻辑 > 风控逻辑”,“风口逻辑”曾经催生了大量盲目的投资人;而如今则完全相反,“听来的商业逻辑,一定要做足够的分析,再拿数字去验证这个商业逻辑。”梅林表示,已经很久没有看到“路演现场拍胸脯决定出方案”的盲目景象了。

合鲸资本在近期对旗下50多家被投企业进行了“集中辅导”。创始合伙人霍中彦在接受三声采访时透露,“劝他们能融钱就融钱,股权、债权、加盟都可以.....万一融不到钱,也要用一切办法确保15个月的现金流。”

为了更大的确定性回报,基金们开始转变投资倾向,有着明确现金流的后期项目开始更受关注。

但能够支撑得起这一更接近PE的打法的前提是:基金规模足够大。

一位中小机构VC透露,小机构事实上并没有资金争夺优质的后期项目,唯一的出路只有更加专业化 。“细分领域来看,比如医疗健康类我们比较看好,也十分热门,但专业知识不够,做不了。”

从头部机构到中小机构,开始拾起“修炼内功”的过冬方式。最直接的方式可能是“抱团上课”。

三位投资界大咖——沈南鹏、徐小平和王强已经开始筹备一家名为“鸵鸟会”的机构,目标是面向中国有志向、有创业意愿的,高端的创业者机构,通过公益的方法为创业家提供早期支持。徐小平也在近期透露,真格基金将从明年春节后闭门学习一个月,“提升投资能力”。

难逃周期

上世纪90年代的一天,广州花园酒店内正在进行一场聚会,当时全国几乎所有的专业创投管理人悉数到场,但这场行业聚会的所有人却连一张桌子都围不满。

三十年过去,投资圈经历了爆炸式的增长。截止2018年9月,中国已备案的私募股权投资基金达到 26536 只,创业投资基金 6173 只。

春生、夏长、秋收、冬藏,回看三十年,中国一级市场经历了多次轮回——自80年代萌芽期,至本世纪初互联网泡沫破裂后迎来曙光,再到2010年“全民PE”的繁荣期,直至IPO开闸带来的近四年红利期,今时今日,泡沫再一次破裂。

1986年,为了扶持风险较大的高技术开发工作,中国诞生了首家高技术创业投资公司,一批由政府主导+财政扶持模式的创业投资机构,在20世纪90年代诞生。

但中国创投市场的首个萌芽因先天不足而很快夭折——这批投资机构发现,钱投出去了,但却没有退出途径。中国资本市场无法适用海外早已成熟的IPO及并购退出方式,第一批创投资金开始“违背初心”,涌入成熟企业甚至房地产;90年代末,首家创投公司因投资失利而被清算。

此时,市场化的境外投资力量则开始见缝插针,包括阿里、搜狐、网易、腾讯、盛大、携程、百度在内,上世纪末诞生的中国第一批重要互联网公司几乎都被外资机构收入囊中。 

1998年,以“中国风险投资之父”成思危提交《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》为标志,创业板在内的创业投资体系呼之欲出,大量本土创投机构再次应运而生。

当年创立的投资公司,除1996年创立的深港产学研创业投资有限公司,另外具有代表性的还包括1999年深圳政府成立的深创投、2000年成立的达晨创投和同创伟业。到2000年,国内新增创投机构102家,存量增加到201家,速度空前。

但随着美联储在2000年2月宣布加息,流动性减少,热钱退潮,对资产质量的要求开始提高。“烧钱换增长”的故事第一次面临转折,互联网泡沫宣告破裂。

2000年3月10日,纳斯达克指数达到其顶峰5132点;后来的两年内,纳斯达克下跌到1100点,平均市盈率从78倍下滑到23倍。中概股股价破发,投资机构损失惨重。

同一时期的国内,创业板进程又突然搁置,投资行业洗牌再次开启。到2006年,在深圳有经营活动的创投机构只剩下27家,管理资本总额只有111亿元。

但仍有一小波投资人在寒冬中看到了中国互联网萌芽期的机会,典型者如熊晓鸽和他的IDGVC。包括百度和腾讯在内,今天的一线互联网公司身后都曾有过IDGVC的身影。熊晓鸽谈起当年投资时坦言:

“在泡沫最低的时候,实际上也有很多的机会。做风投其实是“幸灾乐祸”的事,在泡沫破灭的时候价格反而更合理”。

转机出现在2005年。

2004年5月,作为创业板的过渡,中小板落地深交所;2005年4月29日,中国证监会宣布启动股权分置改革试点,“股改全流通”。这两个标志性事件让本土创投终见曙光。

2006年,A股IPO重启,同洲电子作为第一批全流通发行上市的公司在深交所中小板上市,这是本土创投在国内资本市场迎来了首个真正意义上的成功退出,刚刚萌芽就进入寒冬的本土创投终于得到了救赎。

2009年10月,搁置近10年的“中国版纳斯达克”——创业板终于开市钟声敲响。伴随着“大鱼”入海,本土创投资金终于迎来回报时刻。仅2010年,深创投投资的企业26家IPO上市,这是全球同行业年度IPO退出的世界纪录。

Pre-IPO的高回报退出吸引了大规模的资金进入,2010年VC/PE募集资金1768亿,相当于2009年的两倍。“全民PE”时代由此到来。

但时代的另一面是:2008年金融危机之后,在宽松的货币政策刺激下,中国经济经历了两至三年的恢复和发展,继而再次陷入低迷。对于无数PE来说,优质资产不够用了,VC/PE开始不可避免的泛起泡沫。

更糟糕的是,2012年11月证监会宣布停止IPO,大批机构因为做pre-IPO而折戟沉沙。

直到2014年初,随着IPO开闸及移动互联投资浪潮的到来,创投市场开始了新一轮追逐风口的故事。这才有了2014年到2017年,中国股权投资基金募资额的持续走高。

中国股权投资市场募资环境变迁;资料来源:清科

但转折再次出现在2018年。

宏观来看,全球经济下行压力加大、货币政策收紧;微观来看,资管新规落地、二级市场估值水平回归理性、IPO再次收紧、一二级市场套利空间收缩。资本的泛滥让一些独角兽成为“毒角兽”,作为“超级印钞机”的Pre-IPO也“开不动”了。

2018年的这一幕,很像2012年泡沫期的样子。

回溯创投市场的三十年,治乱循环,周而复始。经济环境、货币政策、监管法规等等都在密切影响这个离钱最近的行业。

经济学者管清友表示,与房地产市场类似,VC/PE行业如今正在为过去十年的过度金融化买单。上一个金融周期结束以后,各领域处于“挤泡沫”的过程之中,退出将成为常态。

未来的一级市场,“不专业的人”必然要被逼退。

没有谁有信心预言这轮寒冬在何时回暖,唯一可以确定的是:持续数年的创投市场非理性繁荣宣告退场,迎来出清时刻。

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