聚焦:科创板重要制度解读及展望

监管科技数字金融
清华金融评论
付立春/王蕾
2019-02-20 · 14:17
[ 亿欧导读 ] 这表明科创板的决策层次之高、优先级别之高,在资本甚至金融领域可能都史无前例。可以说,科创板的推出,是资本市场在补以往制度短板的同时,是多层次资本市场建设过程中的一场增量改革。
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日前,中央全面深化改革委员会第六次会议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》,这是“2020年在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果,继续打硬仗,啃硬骨头,确保干一件成一件”诸多中首先审议通过的。1月30日,中国证监会发布《实施意见》,有序推进设立科创板并试点注册制各项工作。允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市,允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。

《实施意见》重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合,引领中高端消费,推动质量变革、效率变革、动力变革。并根据科创板根据板块定位和科创企业特点,设置多元包容的上市条件,要求设置投资者适当性要求,防控好各种风险。

目前,证监会就关于就《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》和《科创板上市公司持续监管办法(试行)》公开征求意见,上交所也起草了发行上市审核规则、上市委员会管理办法、科技创新咨询委员会工作规则、科创板股票发行与承销实施办法、股票上市规则、股票交易特别规定等6项配套业务规则并向社会公开征求意见。

这表明科创板的决策层次之高、优先级别之高,在资本甚至金融领域可能都史无前例。可以说,科创板的推出,是资本市场在补以往制度短板的同时,是多层次资本市场建设过程中的一场增量改革。

不同于创业板、新三板等的程序,预计科创板的进程会大幅提速,科创板总体方案、实施意见具体落地实施指日可待。同时,总体方案、实施意见的发布表明科创板顶层设计基本成型,科创板的定位、原则、路径、步骤等关键问题基本确定,预计科创板在2019年上半年即可初步成形,2020年阶段性成熟成果可期。

科创板注册制是稳步的,发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度是全新的,发行上市以信披为中心。这些方向、原则有利于科创板等的建设。具体内容的亮点在于以下几方面:

一是注册制新。

不同于A股的核准制,注册制要求交易所审核,证监会报备、给批文。发行时间在批文内由企业自主决定。所有的审核都是问询制,原则上6个月审核完毕。简化募投项目的限制,增发和重组逐渐取消审核。其中证监会在20个工作日内就做出是否同意注册的决定。

注册制的信披更看重真实性等,同时要匹配退市制度。科创板对退市的标准可能会更高,更为具体,退市的比例比现有A股要高很多,因为注册制意味着只要是内容形式合规都可以上市的,不需要排队和更高的门槛。

注册制和退市制度是一个匹配关系,就像美国的资本市场,每年的退市率都是非常高的,可以维持资本市场的优胜劣汰。退市制度和注册制度一个是进入市场化,一个是退出市场化。只有进、退两项市场措施紧密配合,市场才能形成活水。

根据《实施意见》,科创板将严格实施退市制度,严格交易类强制退市指标,对交易量、股价、股东人数等不符合条件的企业依法终止上市;优化财务类强制退市指标,对连续被出局否定或无法表示意见审计报告的上市公司实施终止上市;严格实施重大违法强制退市制度,对构成欺诈发行、重大信息披露违法或其他重大违法行为的上市公司依法坚决终止上市。且直接终止上市。

二是上市标准新。

财务上突破盈利为主的标准,科创板可以从市值、盈利、收入、现金流、研发占比等角度出发,指定多套上市标准,如:第一套市值10亿元以上,连续两年盈利、两年累计扣非净利润5000万元,或连续一年盈利、一年累计扣非净利润1亿元;第二套市值15亿元以上,收入2亿元,三年研发投入占比10%;第三套市值20亿元以上,收入3亿元,经营性现金流超过1亿元;第四套市值30亿元以上,收入3亿元;第五套市值40亿元以上,产品空间大,知名机构投资者入股等。

在上交所征求意见稿中,上市条件为:符合中国证监会规定的发行条件;发行后股本总额不低于人民币3千万元;首次公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上,公司股本总额超过人民币4亿元的,首次公开发行股份的比例为10%以上;市值及财务指标满足本规则规定的标准;本所规定的其他上市条件。

从行业角度,新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药和技术服务五大领域中的企业将受重点鼓励。企业层面,券商推荐的企业需要满足四大要求:一是具有自主知识产权,相关技术突破国际封锁;二是相关技术是企业收入增长的主要驱动力,企业主要收入来源于其技术;三是具有成熟的研发体系、研发团队;四是具有成熟的商业模式。

三是股权结构新。

发行制度层面,科创板拟允许同股不同权(一般为AB股结构)企业上市。AB股的设计结构一方面保证了投资者的受益权,另一方面保证了创业者充分的控制权,在科创类企业和海外都有广泛的应用。从其他市场看,目前港交所已通过修改上市规则,接受同股不同权创新公司上市。目前符合国家战略支持的很多创新类公司普遍存在AB股结构(包括不少已经海外上市的公司)。应及时做出调整,允许这一类企业在科创板上市。

“同股不同权”体现在表决权差异上市方面,上交所特别规定了“发行人具有表决权差异安排的,上市公司的市值和财务指标、特别表决权的持有人资格、公司章程关于表决权差异安排的具体规定,应当符合本规则第四章第五节的规定。”

依照《公司法》第一百三十一条的规定,在一般规定的普通股份之外,发行拥有特别表决权的股份(以下简称特别表决权股份)。每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量,其他股东权利与普通股份相同。

据报道,科创板红筹架构和VIE架构尚在讨论过程中,目前看是可行的。同时,科创板会牢牢盯住“科技+创新”的国家战略,立足于科创企业的特点和需求,提高资本市场对接科技创新企业的能力,包括提高对协议控制、不同投票权架构和企业盈利情况的包容度。

与此相匹配的是在减持方面详细且严格的规定,目前根据上交所征求意见稿,设定董监高限售期,自公司股票上市之日起一年内和离职后半年内,不得转让其所持本公司股份;要求控股股东和核心技术人员承诺36个月不减持;设置控制权稳定要求,并对控股股东、实际控制人、董监高、核心技术人员等特定股东减持进行规定;并要求公司上市时尚未盈利的,在公司实现盈利前,特定股东不得减持首发前股份。对创投等股东减持开了多一扇门,除了原有规定之外,还可以按照特定股东减持首发股份的规定进行减持。

四是投资者准入门槛新。

科创板明确要求确定投资者适当性要求,尤其是在散户为主的市场投资者格局下,《实施意见》要求,个人投资者投资科创板股票,证券账户及资金账户持有资产规模应达到规定标准,且具备相关股票投资经验和相应风险承受能力。具体标准来看,目前按照上交所征求意见稿,参与科创板股票交易的投资者应当符合上交所规定的适当性管理要求,个人投资者还应当通过会员组织的科创板股票投资者适当性综合评估。

个人投资者适当性方面,要求个人申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元(不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券);参与证券交易24个月以上。同时,会员还要对投资者是否符合科创板股票投资者适当性条件进行核查,并对个人投资者的资产状况、知识水平、风险承受能力和诚信状况等进行综合评估。

然而,参考上述标准,借鉴国际经验,科创板的投资者还应以专业投资者为主,要建立专业投资者、机构为主的市场准入机制。

这与我国目前多层次资本市场投资者格局形成有效互补。从当前的证券交易来看,主板投资者并未设任何门槛;创业板投资者要有2年交易经验;沪港通要求投资者证券账户及资金账户内资产不少于50万元;新三板要求投资者要有2年股票交易经验且证券类资产市值不少于500万元。

五是交易制度新。

二级市场交易环节规则方面,科创板长期应当与成熟市场接轨,实行T+0、无涨跌限制、熔断机制、放开杠杆等的交易制度,以保持二级市场相对的活力与效率。初期在交易层面可在上交所现有制度上增加科创板的制度,执行T+1制度,保留涨跌幅限制,但涨跌幅限制或适当提高至20%,并允许适当加杠杆。

如,根据上交所目前征求意见稿,投资者通过竞价交易、盘后固定价格交易以及大宗交易。对科创板股票竞价交易实行价格涨跌幅限制,涨跌幅比例为20%。且首次公开发行上市、增发上市的股票,上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制。

六是信息披露新。

要让注册制平稳运行,严格退市之外,最重要的就是要有严格的信息披露制度。从《实施意见》到证监会和上交所的多份征求意见稿,我们也看出监管层对信息披露的详细要求着以重墨。尤其是对发行人行业特点、业务模式、公司治理、发展战略、经营政策、会计政策、科研水平、科研人次、资金投入、以及对公司现金流、业务、团队稳定性、研发和战略等产生影响的方方面面的披露。特别要求其募集资金的使用和投向,应是科技创新领域。可以说,详尽的信息披露要求,是科创板的重大突破。

具体在证监会《科创上市公司持续监管办法(试行)》征求意见稿中多有涉及。在起草说明中,证监会表示,与传统企业相比,科创企业的模式、技术、产品更新,但研发和经营失败的可能性可更高,普通投资者把握企业价值难度更大。因此,在信息披露方面,需要更加强调行业信息和经营风险的披露。

也如《实施意见》要求,树立以信息披露为中心的监管理念,全面建立严格的信息披露体系并严格执行。明确发行人是信息披露第一责任人。科创板上市公司要根据自身特点强化对业绩波动、行业风险、公司治理等相关事项的针对性信息披露。明确要求发行人披露科研水平、科研人员、科研资金投入等相关信息,督促引导发行人将募集资金重点投向科技创新领域。

再如证监会《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》要求,发行人及董监高、控股股东、实际控制人、保荐人、相关律师、会计师、资产评估和资信评级人员及所在机构都应该确保信批的真实准确完整,否则也要承担相应法律责任。这些要求明确了发行人的信息披露义务,严格落实发行人及其董监高、控股股东、实际控制人,以及保荐人、证券服务机构及相关人员在信息披露方面的责任,为加大信息披露违规处罚力度夯实基础。也规定存在“同股不同权”的境内科技创新企业申请发行股票并在科创板上市,应当在招股说明书中披露相关情况和风险,中介机构需对特别表决权股份设置是否合规发表专业意见。

以及上交所相关文件中,对信息披露的要求更为具体,着墨更多。除了细化证监会要求外,给信息披露提出一般要求,如充分反应行业信息、并且根据重大性原则分阶段披露。但也对于公司商业机密和敏感信息给予了暂缓及豁免披露的保护。但也要求严格审慎确定信息披露暂缓和豁免事项,不得随意扩大其范围。根据要求,暂缓或者豁免披露的信息包括属于商业秘密、商业敏感信息的,按照本规则披露或者履行相关义务可能引致不当竞争、损害公司及投资者利益或者误导投资者的,以及被依法认定为国家秘密,按本规则披露或者履行相关义务可能导致其违反境内法律法规或危害国家安全的,可以按照相关规定豁免披露。

七是监管新。

科创板的监管要求从事前、事中、事后三个方面进行强化。这对于保护投资者大有裨益。对于科创板上市公司,要进行事前的广泛宣传、充分的信息披露与买者自负的风险提示,将投资者保护的行动进行前移,使其在进入市场之前对风险有充分的预知。在市场交易过程中,应严厉打击虚假信息、内幕交易、操纵市场等各类违法行为,为市场交易创造公平、公正的环境。强化事后监管,对于市场违法、违规行为,可以设计保护投资者的案件诉讼制度,以此形成对各类市场违法行为的有效威慑。

《实施意见》明确,在科创板试点注册制,合理制定科创板股票发行条件和更加全面深入精准的信息披露规则体系。上交所负责科创板发行上市审核,中国证监会负责科创板股票发行注册。中国证监会将加强对上交所审核工作的监督,并强化新股发行上市事前事中事后全过程监管。

一旦在发行上市审核、注册和新股发行过程中,发现发行人存在重大伟大违规嫌疑的,证监会可以要求上交所处理,也可以宣布发行注册暂缓生效,或者暂停新股发行,直至撤销发行注册。

证监会同时要求,要完善配套改革措施,包括加强科创板上市公司持续监管,强化中介机构责任、保护投资者合法权益、推动完善有关法律法规建设。

“上交所要依法发挥一线监管职能,强化监管问询,加大现场检查力度,提高上市公司信息披露质量。”证监会要求“加强上市公司信息披露与二级市场监管联动,切实防范和打击内幕交易与操纵市场行为。”

未来,在强化投资者保护方面,证监会还将探索建立发行人和投资者之间的纠纷化解和赔偿救济机制。并将发行人和相关中介机构及责任人的信用记录纳入国家统一信用信息平台,加强监管信息共享,完善失信联合惩戒机制。

在推动相关法律法规的完善方面,证监会将推动完善相关法律制度和司法解释,建立健全证券支持诉讼示范判决机制,并且根据试点情况探索完善与注册制相适应的证券民事诉讼法律制度。

可以预计,随着这些基础制度的征求意见与日益完善,随着注册制的审慎推出,科创板将会获得巨大成功,新时代中国资本市场升级、经济高质量发展会得到更大助力,它是中华民族复兴崛起全身中的那一根头发,抑或是在太平洋煽动翅膀的那只蝴蝶。

对现有资本市场的影响方面,长期来看,作为中国资本市场的重大增量改革,预计科创板对现有市场会产生竞争性作用。增量企业融资需求,需要增量的资金与机构投资供给,也需要金融服务加速开放来配合。中期来看,创业板、新三板等的优质企业多了新的资本市场方向,融资、交易更有利,部分估值中枢将上升。短期来看,一些创投概念的炒作会逐渐回归理性,领先的创投公司有望兑现收益。


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