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中国SaaS第一股:市值赶不上,转型没落后

于辰琪
2019-03-03 · 10:20
[ 亿欧导读 ] 非严肃说明:本报告中的信息均来源于公开资料,不构成任何投资建议。
金蝶,金蝶国际,SaaS,Salesforce

文章来源于:于辰琪

“它是做toB业务的,60倍市盈率不贵”,假如有人给你这样介绍金蝶国际(HK:00268),你大概会直觉的认为对方套牢套傻了。

“美国SaaS第一股Salesforce(NYSE:CRM),市值1229亿美元,市盈率比金蝶高二倍(一直都是这么高),而且2004年上市以来股价已涨了70倍,金蝶未来也许能复制相同走势”,如果换了这么一套说辞,是不是感觉完全不一样?

金蝶股价

虽然toB的细分业务略有区别,金蝶的企业服务偏向于后端的ERP(企业资源管理),Salesforce偏向于前端的CRM(客户关系管理),但大的逻辑还是相同的:

企业服务放在云上,能帮客户节约70%的成本,价格下降需求就会上升;

金蝶们生意模式从一锤子的“应收款”买卖,变成长期收取的预付订阅费,这导致估值模型变化。

01 云服务的升维打击

金蝶在实现SaaS转型前,一直从事传统的ERP本地部署业务。ERP是一种业务管理软件,通过收集,存储,会计分析,项目管理等,帮企业有效的监控管理流程,更好的进行订单跟踪和库存优化。

原来客户不仅需要购买金蝶ERP软件,还要采购硬件,服务器,构建基础设施来承载这一套软件。与上述销售模式不同,放在云端的ERP形成软件即服务(SaaS),则无需客户采购软件及配套的硬件人力等,这无疑对传统模式形成了升维打击。

金蝶服务

模式的转变导致客户成本的极大节约,高达70%左右。按道理也是这样的,ERP软件如果是一次性销售,需要卖很高的价格,需要客户做软硬件和服务器的本地化布置,机房硬件开支实在是太大了。

因此,预算更低的小企业通常会选择SaaS ERP,这是经济学的“需求价格弹性”决定的,价格下降需求就会上升,ERP潜在市场突然变大了许多倍。

在艾瑞咨询给出的复合增长估算中:

2017年-2020年,SaaS的市场规模从170亿元,增长到470亿元,复合增长率估计在41%。

2017年-2022年,SaaS ERM的市占率从22%逐渐升至51%。

中国企业级Saas市场规模

2017年-2022年SaaS ERM的市占率

同时,由于收费模式发生变化,客户全生命周期会一直贡献收入,这比一次性销售确定性强多了,更好预测未来收入。而且SaaS在基础功能之上,还会产生很多增值服务机会,这就扩展了单个客户的价值。

WechatIMG60.jpeg

更重要的是客户的付款方式,从交付时支付甚至拖你几个月账期(表现在财务报表上 增加的利润都是应收款),改为了预付款。

预付款使生意形态彻底改变,预收到的现金,可以用于更多客户的滚动开发和研发投入,从而拿到更高的预付,驱动更强的增长。

这样一个“时间差”,使公司当期现金流远超当期盈利。表面上看起来业务低增长弱周期的公司,突然变成了亚马逊创始人Bezos所说的,不断产生自由现金流来支撑长期增长的飞轮级公司。

讲完了行业情况,下面我们单独介绍一下金蝶。

02金蝶老树开花

传统的ERP时代,金蝶软件产品线已经非常完整,分别有:对大中型企业的金蝶云,对中小型企业的精斗云,对电子商务企业的管易云,对汽车经销企业的和车商悦。

长期位居传统ERP行业老二,被用友网络压过一头的金蝶,反而因为没有领头羊包袱(转型时来自组织内部的阻力)而成功转型,抢得先机在SaaS领域完成反超。

如图,在2017年的SaaS ERM市场份额,金蝶高居市场第一;而SaaS财务管理领域的市场份额更是占据了44%。

2017年SaaS ERM市场份额

从2013年-2017年,金蝶的云服务收入保持了75%的复合增长,占比也从4%提升到38%,预计2020年总比重达到60%。

2013年-2017年金蝶云服务收入

金蝶的SaaS业务模式的转型成功,从估值上来看赢得了资本市场的认同:

2018年金蝶总营收为28亿,用友网络营收则高达82亿;金蝶市值230亿人民币,而用友网络为520亿。可计算得出市值/营收的PS倍数方面,金蝶比用友高很多。

显然,率先完成转型可能取得巨大先发优势的公司,资本市场向来是不吝啬给予高估值的。传统软件向SaaS服务转型的SAP,Autodesk,Adobe,估值都迅速提升。毕竟,对于成功的SaaS领先者支付过高溢价,最多也就输掉时间。

全球主要SaaS服务商

03估值逻辑的变化

金蝶去年逆势收涨57%表现亮眼,今年开年仍然上涨17%,其当前市盈率为60倍,看上去高的惊人。但其实,对于SaaS业务公司来说,PE估值是没有意义的。

这是因为,通常SaaS公司需要花费较高的销售费用,来获取客户换得高速增长,因此销售费用通常占到营收的50%,这会拉低利润率,甚至常常导致亏损。不过,因为前面讲过的收入模式转变(从一次性转为预付订阅),现金流往往极为强劲。

业内人士常使用“用户全生命周期贡献收入/获客成本(LTV/CAC)”,来看公司业务是否良性运转,有没有为获客付出太多成本,饮鸩止渴。通常来说,LTV/CAC>3比较健康。

根据投行研报,金蝶LTV/CAC比之在3到3.5之间。常有SaaS公司因客户生命周期极短,无法收回前期获客成本,并覆盖其他的运营费用导致最终崩盘。

那么,这样的金蝶该怎么估值呢?

过去5年,金蝶自由现金流获得5倍的增长。其中传统ERP业务弱周期,低增长,现金流可预测性不强,DCF(自由现金流折现模型)难度大;而SaaS业务高成长,现金流可预测性极强,DCF难度大大降低。因此,金蝶更适用分部加总的估值方法。

(1)传统ERP在过去几年中,营收增速保持在低双位数,未来的估算也不乐观,主要受限企业采购活动的谨慎,这部分业务长期增速估算为个位数;

(2)SaaS业务占比低将驱动高增长,预计2020年占据60%总营收。可以预期2020年以后,金蝶主要靠SaaS驱动营收增长。采用两阶段估值,5年内中期增速应能保持50%左右,5年-10年的增速仍然至少在25%左右。

金蝶未来的利润率方面,预计高速扩张阶段之后,营销费用相对可控,利润率将可控在13%-15%左右,对应的自由现金流可能还要高于净利润。

采取以上假设,如果选择10%折现率,金蝶未来现金流折现估值较现在市值,估计仍有一倍上涨空间。

一家优秀的公司通常会在估值天花板之上,给投资者更多惊喜,因为好的公司总能不断的突破天花板。

(本报告中的信息均来源于公开资料,不构成任何投资建议)

本文经授权发布,版权归原作者所有;内容为作者独立观点,不代表亿欧立场。如需转载请联系原作者。

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