算力租赁的生死局：鸿博模式能否成立

2025年，鸿博股份营收翻了一倍，达到10.13亿元。归母净利润也翻了一倍，但还是亏的，亏了1.46亿。

这不是刚起步的烧钱换增长。这是这家公司连续第四个会计年度亏损。经营现金流净流出1.38亿元，账面营收的增长并没有转化成手里的现金。

这也不是鸿博一家的问题。整个算力租赁行业正在经历一场结构性的分化：头部玩家利通电子2026年一季报扣非净利润同比增长860%，协创数据同期净利润增长343%，产线已经排到了2028年。同一时间，大量中小算力厂商利用率不足，挣扎在盈亏线边缘。

鸿博夹在中间。它有英伟达的合作授权，有AI算力的收入结构，但它刚失去了最大的单一客户MiniMax。它的模式在2026年面临的，不是增长快慢的问题，而是"能不能撑过去"的问题。

一、为什么营收翻倍了还是亏

算力租赁这门生意的成本结构，决定了它不是出租生意，而是一门重资产的折旧生意。

一套算力集群投下去，最大的成本不是电费或运维，是GPU本身的摊薄。行业内通行的折旧周期是三年，这意味着每年接近三分之一的硬件成本要写进利润表。收入还没到手，折旧已经吃掉了大半。

中国信通院的数据给出了一条明确的线：利用率低于70%必亏，80%以上薄利，90%左右才能开始见到像样的利润。

这不是理论推导，是算力租赁的物理账。一张高端GPU卡在机房里不跑任务，折旧照算、电费照付、机柜合同不会停。相比共享单车烧的是补贴，算力租赁烧的是硬件的沉默成本。

鸿博2025年的收入增长主要来自算力及相关服务，这个板块贡献了6.14亿元，占营收的60.58%。但翻倍的营收没有换来正向现金流，公司全年经营现金流净流出1.38亿元，同比下降超过1100%。

公司在业绩说明会上给的解释是：预收货款与收入确认存在时间差，账面收入不等于到手现金。这在算力行业是普遍现象，但问题在于，时间差压缩的前提是前端持续有新客户签约。一旦最大的客户丢了，现金流的时间差就变成了结构性缺口。

二、两张底牌，一张已经打完了

市场对鸿博寄予厚望，不是因为它体量大，而是因为它在模式上有两张独特的牌。到了2026年中，这两张牌的状况完全不同。

第一张牌：英伟达DGX中国区授权

鸿博通过全资子公司英博数科，曾是英伟达中国区唯一的DGX解决方案授权商。这个身份给予它高端GPU的优先供货通道，在2023-2024年的高端芯片管制背景下，这是一种真实的稀缺性资源。

四方合作协议是这个身份的根基，签署于2022年8月，原定合作期至2025年8月。协议到期后，鸿博在投资者互动平台上的回应始终是"算力业务稳步推进"，但从未正面回答续约的具体情况。市场对此存在公开的疑问。

高端GPU的供给通道能维持多久、以什么条件维持，在英伟达对华政策持续收紧的环境下，是一张每天都在重估的牌。

第二张牌：MiniMax独家算力绑定，已终止

2025年，鸿博与AI大模型公司MiniMax（稀宇科技）签下了2.98亿元的年度算力服务合同，按月结算，占鸿博当期算力收入的近50%。MiniMax港股招股书也明确将英博数科列为"核心算力供应商"。这是市场赋予鸿博估值想象力的核心理由之一。

但这份合同已在2026年中到期。

2026年4月28日，鸿博股份在线上业绩说明会上被投资者问到与MiniMax的合作关系，公司官方的答复是：目前未与MiniMax开展合作。5月13日，在同花顺投资者互动平台，董秘再次确认了这一口径。

2.98亿元的年度长协，从鸿博的收入结构中消失了。公司披露的现有算力客户变为阿里云、腾讯云、蓝耘科技、首都在线、优刻得等。

这不是客户流失的问题。这是"MiniMax影子股"这个估值叙事的解构。一家头部大模型公司曾经付大价钱买了你的算力，一年后不再续约，这件事本身比合同金额是多是少更有信号意义。

三、失去最大客户后的压力测试

鸿博的困境不是孤例，它代表了一类中间玩家的处境。

算力租赁行业正加速分化为两极：一极是利通电子、协创数据、润泽科技这样的头部。它们的算力规模在2万P以上，与字节、阿里等大厂签有长协，产能排到2027年以后，议价能力和利用率都不是问题。2026年一季度的业绩暴增，本质上是2023-2024年集中采购的设备进入了"折旧过半、利用率满"的黄金期。

另一极是大量中小型算力厂商。它们手上的卡不够高端、规模不够、客户不稳定，春节后的价格普涨反而让它们的成本压力更大。赛迪四川的调研显示，2025年算力服务50强中，46家集中在东部，零散分布的二三线城市算力厂商几乎没有生存空间。

鸿博在第一极和第二极之间。它有高端GPU的获取优势，有全栈运维服务能力，但它的算力规模约7000P，不在头部；它的客户关系方面，大客户合同到期后需要重建，不在稳定期。在这个格局下，维持70%以上的利用率本身就比头部厂商更难，而这恰恰是算力租赁的盈亏分水岭。

公司2026年一季度的业绩已经反映出这个压力。投资者也在用资金投票：一季报发布后，鸿博股价经历了明显的调整。市场对"模式能否自证"的耐心在变短。

四、鸿博的三个判断维度

鸿博还能不能走出来，不取决于一两个季度，而取决于三根柱子能不能同时撑住。

英伟达授权通道能否实质性延续。 原合作协议到期后，只要能以任何形式持续获得高端GPU的优先供货，这张牌就还有价值。反之，如果供货通道被打回到与其他厂商同一起跑线，模式的第一层稀缺性就消失了。

折旧拐点什么时候来。 重资产生意最大的规律是：设备越老越赚钱。折旧的压力是时间的函数。利通电子2026年一季度扣非净利润暴增860%，是因为它的采购高峰期在前两年，现在设备折旧高峰正在消解，收入开始净转化为利润。鸿博最早一批设备购置于2023年，理论上折旧压力会在2026-2027年开始实质性松动。但如果这期间不能维持足够的利用率，折旧摊薄的账就算不回来。

算力向"服务化"迁移的速度。 行业正在从出租GPU时间转向Token分成和任务计费模式。客户不再关心租了多少卡小时，只关心跑了多少推理任务、生成了多少内容。这意味着算力提供商必须具备调度优化、模型适配和端到端运维的能力。英博数科在成立之初就定位全栈服务风格，但能不能跟上行业迭代的速度，是对运营能力的真实考验。

结语

鸿博股份的模式在逻辑上是成立的。英伟达的授权通道、全栈算力服务能力、AI行业的确定性需求增长，这三者组合在一起是一条合理的转型路径。

但逻辑的成立不意味着安全上岸。MiniMax合同不续约是一个真实的信号：大客户认可你的算力价值，和客户长期绑定你、需要你的算力，是两回事。当一个年收入近三亿元、占算力收入一半的客户离场的时候，模式需要自证它还能够持续地获取和留住下一批客户。

2026年下半年，英伟达协议的实质状态和现有替代客户的扩容进展，会把答案拉得更清晰。对鸿博来说，逻辑对了是第一关，能撑过去才是真正的通关。

数据来源：鸿博股份2025年年度报告、2026年一季报；利通电子、协创数据2026年一季报；鸿博股份投资者互动平台回复（2026年4月28日、5月13日）；中国信通院算力租赁行业数据；赛迪四川2025年算力服务企业50强分析